אחרי סדנה על חברת JD שאני מקווה שנהניתם ממנה, נעשה סדנה על השקעה בתעשיית הרכב. חקרתי את תעשיית הרכב הרבה מאוד שנים מפאת השקעתי בחברת פיאט ובסדנה נדבר כמובן גם על חברת פיאט שאנו בקרן קפלר עדיין משקיעים בחברה. בתחילת הסדנה נדבר קצת גם על מצב השווקים ,למה פתאום יש תנודתיות חריגה ומה ציפיות הכלכלנים לשנת 2019
מחיר מניית חברת פיסבוק, שהייתה חביבת המשקעים בשנים האחרונות, הגיע לקראת סוף יולי לשיא של 218$ למניה ומאז מחיר המניה צלל כ 40% לאזור ה 132$ בתחתית.
פיסבוק הינה חברת צמיחה שלרוב זוכה למכפילים נדיבים, לאחרונה מחיר המניה ירד בצורה משמעותית וכמובן שכתבות שליליות שהופיעו בעיתונות הכלכלית רק העצימו את החשש והתמחור הפך לממש מפתה, על מנת להבין האם מדובר ברעיון השקעה טוב חשוב לי להבין את המודל העסקי של החברה ואיפה היא צפויה להיות בעוד 5 עד 10 שנים.
92% מההכנסות של פיסבוק מגיעות מפרסום במכשירי המובייל, ובשנים האחרונות החדירה של מכשירי המובייל לאוכלוסיית העולם רק מעמיקה. בנוסף, הזמן שאנו משקיעים כל יום במכשירי המובייל הולך וגדל, כך שכנראה שוק הפרסום במובייל ימשיך לגדול ויגזול נתח שוק מאפיקי פרסום אחרים.
פיסבוק מורכבת ממספר שירותים: “פיסבוק” , “אינסטגרם” , “וואטצאפ” , “מרקטפלס” ו”מסנגר”. חלק ניכר מהכתבות מדברות על נטישה המונית ושהרשת הזו כבר אינה רלוונטית, אבל כשבוחנים את הנתונים הרשמיים של פיסבוק מגלים תמונה קצת שונה. סה”כ המשתמשים באפליקציות השונות על בסיס חודשי עבר את 2.2 מילארד משתמשים, כשליש מאוכלוסיית העולם, ומספר המשתמשים על בסיס יומי נושק ל 1.5 מיליארד משתמשים, ומספר זה כל הזמן במגמת צמיחה. פיסבוק מספקת את הנתונים בחלוקה ל4 אזורים גאוגרפיים. במהלך הרבעונים האחרונים ישנו קיבעון במספר המשתמשים בארה”ב וקנדה לדעתי אזור גאוגרפי זה הגיע לרוויה. באירופה ישנו קיטון קטן וכנראה זמני שמוסבר על ידי החברה בשינוי ברגולציה, לעומת זאת במזרח ובשאר העולם ישנו גידול מתמיד מרבעון לרבעון בכמות המשתמשים היומיים. כנראה שמתי שהוא בעתיד, גם באזורים הללו נראה סוג של סטגנציה אבל זה כנראה יקח עוד מספר שנים טובות.
החלק השני במודל העסקי של פיסבוק, זו ההרשאה שכל אותם משתמשים נותנים לפיסבוק עבור המידע האישי שלהם, הרגלי הגלישה והצריכה שלהם. בכך המשתמשים מאפשרים לפיסבוק גישה למידע עצום לגבי תחומי העניין של כל משתמש באופן אישי, ופיסבוק מצידה משתמשת במידע הזה על בסיס קבוע על מנת לפלח את קהל היעד למפרסמים השונים. מה שלמעשה הופך את הפרסום באפליקציות השונות לאפקטיבי יותר.
קשה לראות איך המפרסמים בעולם מוותרים בכזו קלות על רשת שמכילה בתוכה כ שליש מאוכלוסיית העולם עם רמת דיוק טובה בקהל היעד. מצד שני המשתמשים בטח שלא ישנו את ההרגלים שלהם או יותר נכון את הצרכים הפסיכולוגיים שלהם בנושא הרשתות החברתיות.
במהלך חודש מרץ השנה התפוצצה פרשת ” Cambridge Analytica ” , לב הפרשה היה פריצת אבטחה שגרמה לזליגת מידע אישי של כ 50 מיליון משתמשים. בעקבות הפרשה גרמו המשקיעים למחיר המניה שעמד על כ 184$ לפני פרסום הפרשה לרדת ל 152$, אבל כמו בשוק ההון המשקיעים שכחו מהר מאוד את הפרשה וכבר בסוף יולי מחיר המניה קבע שא חדש של 218$. עם פרסום תוצאות הרבעון השני, חברת פיסבוק הודיעה שקצב הצמיחה שעמד על כ40% לשנה ירד, ובמקביל ההשקעות בפיתוח שירותים חדשים ומערכות אינטילגציה מלאכותית לצד השקעות בחדרי שרתים יגדלו. מה שיוריד את שולי הרווח התפעוליים מסביבת ה 50% לשנה לאזור ה 40% לשנה, זה כבר היה יותר מידי עבור השוק, ומחיר המניה נחתך עד לשפל של כ 132$.
אפשר להסתכל על ההשקעות שפיסבוק עושה ברבעונים האחרונים כסוג של שיפורים תפעוליים וטכנולוגיים והכנה לעתיד, סוג של השתדרגות במחזור החיים התפעולי והעסקי של החברה. הרי רוב המפעלים היצרניים שיש להן מכונות יצור כאלו ואחרות נכנסים אחת לתקופה לתהליך של חידוש המכונות, החלפת מכונות ישנות בחדשות והגדלת כמות המכונות על מנת להגדיל את כושר היצור ולשפר את היעילות. לדעתי זה בדיוק מה שפיסבוק עושה, פיסבוק מכינה את עצמה לשלב הבא במחזור העסקי שלה.
שוק הפרסום בסלולר גדל בשנים האחרונות על חשבון מדיות פרסום אחרות, ופיסבוק בהחלט מנצלת גידול זה על מנת לצמוח. קחו לדוגמה את הבחירות לרשויות המקומיות שהיו לאחרונה בארץ. אם לפני כעשור בתקציב הפרסום של כל מועמד לא היה סעיף של פרסום על גבי הסלולר, בתקופת הבחירות האחרונות לא היה יום שלא הופיעה לי פרסומת בחשבון הפיסבוק שלי מכל מועמד ברשות בה אני גר, ומצד שני לא קיבלתי ולו פרסומת אחת של מועמד מרשות שאני לא גר בתחומה. עכשיו דמיינו שזו תופעה דומה בכל הערים של כל המדינות שפיסבוק נמצאת בהם.
אפליקציית הוואטסאפ שנרכשה בזמנו ב 18 מילארד דולר לא מניבה לפיסבוק הכנסות, ויחד עם זאת פייסבוק ממשיכה להשקיעה באפלקציה זו כספים והיא פיתחה את וואטאספ לעסקים, אמנם הרשת מלאה בכתבות שאין מקום פיזי לפרסומות באפליקציה הזאת אך תארו לעצמכם שפיסבוק תהפוך את האפליקציה לאמצעי תשלום כפי שקיים ועובד בסין באפליקציית המסרים WeChat הפופולרית.
פיסבוק הינה חברה נטולת חוב והיא מכונה משומנת שמייצרת תזרים מזומנים חופשי, שיצר למאזן מזומן בשווי של כ 14$ למניה. בדרך קבע פיסבוק קונה את מניותיה בחזרה על מנת לאזן את התגמול במניות שמקבלת ההנהלה. בתקופה האחרונה קצב רכישת המניות הוגבר כך שהוא למעשה מקטין את מספר המניות הקיים.
בתרחיש אופטימי אפשר להניח שפיסבוק תחזור לצמיחה של 40% בשנה עם שולי רווח תפעולי של 50%, או בתרחיש פסימי שפיסבוק לא תצמח וכל ההשקעות שהיא מבצעת היום לא יתגמלו את החברה בעתיד עם צמיחה כלשהיא, אני מעדיף לבחור את התרחיש בין שתי תרחישי קיצון של המשך צמיחה שנתי ברמה של 20%-30% עם שולי רווח תפעוליים של 45% – 40%, מה שיגזור רווח למניה למעל 10$ בשנים הקרובות.
בסביבת מחיר של 135$ למניה אני מקבל חברה מובילת שוק עולמי, צומחת, שמייצרת מזומנים, בעלות של חברה בינונית אלומת שם.
למי שלא זוכר המונד היא חברה קנדית שרוב פעילותה בארה”ב ונסחרת בבורסה קנדית (HMM.A). כתבנו על החברה בערך לפני 9 חודשים אפשר לקרוא את הפוסט המקורי פה.
מאז הפוסט’ מניות החברה עלו בערך ב35% עד אוקטובר וירדו מאז בתקופה של חודש וחצי את כל עליה חזרה למחיר הקניה שלנו. מה שמעניין יותר הוא שהעסק המשיך להשתפר בניגוד לביצועי המניה – מה שכמובן יכול לייצר תשואה משביעת רצון בהסתכלות קדימה
דוח רבעון 3 ו9 חודשים מתחילת 2018
|
Q3 2017 |
Q3 2018 | Q1-Q3 2017 | Q1-Q3 2018 |
2018 Estimated |
|
| מכירות (“000” דולר קנדי) |
31,421 |
37,333 | 96,634 | 111,233 |
145,000 |
| גידול במירות |
19.5% |
15.2% |
|||
| רווח תפעולי (“000” דולר קנדי)
|
1,032 |
2,207 | 4,763 | 6,116 |
8300 |
|
גידול ברווח תפעולי |
113% |
30% |
|||
אני בכוונה לא מציין את הרווח הנקי כיוון שלחברה יש הוצאות מימוניות שיכולות להטעות את המשקיעים. לחברה יש חברה מוחזקת בארה”ב וכל רבעון יש תרגום של התחיבויות ונכסים מדולר אמריקאי לדולר קנדי. לפי דעתי התרגום אינו צריך להשפיע על רווח ולכן אני מנטרל אותו גם לחיוב וגם לשלילה.
המונד משלמת ריבית בין 250 ל-300 אלף דולר קנדי ברבעון והוצאות מיסוי של 25%. לכן אני חושב שהרווח המייצג של החברה ב2018 יהיה סביב 5.5 מיליון דולר קנדי
| מחיר מניה ב – 4.12.2018 |
1.93$ |
| מספר מניות בדילול מלא |
11,344 |
| שווי שוק (“000” דולר קנדי) |
21900 |
| מכפיל רווח מתואם |
3.9 |
| ADJ EV/EBITDA |
4 |
| מכפיל הון | 0.43 |
עכשיו, לאחר שראינו שהחברה נמכרת בנזיד עדשים למרות הצמיחה היפה בכל הפרמטרים, נשאל את השאלה הכי חשובה ששותפינו החדש עמית שמיר אוהב לשאול בכל ועדת השקעת למה ההזדמנות בכלל קיימת?
קודם כל חשוב לזכור שמדובר בחברה קטנטנה בקנדה. כאשר התקשרתי לדבר עם הCFO הוא מאוד הופתע איך בכלל הגעתי אליו .כך שאפשר לאמר בביטחון שהמשקיעים לא נוהרים לדבר עם הנהלת החברה. אבל אני לא רוצה להיות נאיבי ולהגיד שרק זה הסיפור. אני חושב שהמשקיעים גם לא אוהבים שהחברה ממשיכה להשקיעה בצמיחה (Capex) והחוב לא יורד. להיפך אם נסתכל על דוח המאזן בעצם נראה שהחוב של החברה עלה בהשוואה לסוף אוקטובר 2017.
החוב הגדול של החברה מטעה במעט – חלק גדול מהגידול בחוב הגיע בשל שינוי הון חוזר שנובע מהצמיחה היפה של החברה וזה יתהפך ברבעונים הקרובים. בעצם החברה אמרה שעל אף הסביבה העסקית הטובה הם לא מצפים לשיעורי צמיחה ב2019 כפי שהיו ב2018 ולכן הון חוזר יהיה חיובי ברבעון ובשנה הבאים וזה יוריד דרסטית את החוב.
דבר שני, החברה השקיעה השנה שוב, סכום גבוה בפיתוח העסק וזה משהו שמשקיעים אף פעם לא מתים עליו. למרות שדבר ההשקעה היה ידוע כבר מדוחות של 2017. בשיחה שלי עם הנהלת החברה הם אמרו שהשנה יסתיימו ההשקעות ובעצם משנה הבא נראה השקעות מינוריות מה שיאפשר לחברה החזר חוב, הגדלת דיוידנד ואולי אפילו רכישת מניות
אם נהיה מעט אופטימיים ונגיד שבשנה הבאה החברה תצמח ב-5% ותצליח במעט לשפר את הרווחיות התפעולית נראה רווח תפעולי של 9.5 מיליון. תשלום ריבית יהיה סביב ה1.2 מיליון כלומר נקבל רווח לאחר מס של 6.2 מיליון דולר קנדי.
הייתי יכול לטעון שמגיע לחברה כזו מכפיל 9 בכל זאת התשואה על ההון המושקע לא מדהימה (סביב 8%) אבל אני מעדיף להיות שמרני ולהגיד שנצליח למכור רק במכפיל 7 (אם החברה באמת תוריד את רמת החוב זה מאוד ריאלי) אז נראה את מחיר המניה סביב 4.3 דולר קנדי או החזר של מעל 100% על ההשקעה.
גם אם החברה תחליט להשתמש רק בחלק מהתזרים להחזר חוב נגיד סביב 3 מיליון בשנה (שכן החוב בריבית קבועה ופרוס נוח) נוכל לראות אולי גידול בתשואת דיוידנד לאזור ה-10-15% וזה כמובן גם יכול לספק תמריץ להצפת ערך
לסיכום
אני חושב שמדובר בחברה באיכות בינונית שמתומחרת לתסריט אסון. אני חושב שהמצב האמיתי הוא להיפך הכי טוב שהיה אי פעם. גם ההנהלה חושבת שהסביבה העסקית תמשיך להיות טובה בשנים הקרובות
The feedback we are hearing is that market activities into 2019 will remain positive but we do not expect to see the same growth levels we have been experiencing over 2017
מאז שקניתי את המניות של JD מחירן ירד בערך ב35%. למרות שזה אף פעם לא נעים לראות כזו ירידה בתקופת זמן קצרה, הרבה יותר חשוב להבין האם הייתה הידרדרות בעסק שמצדיקה את הירידה הזו ואיך הפכה המאמי הסינית של וולסטריט לחברה שאף אחד לא רוצה להתקרב אליה.
נראה שגם האנליסטים חלוקים בדעתם. לראייה סטיפל חתכו את המלצתם ל26$ ומצד שני גולדמן העלו את המלצתם ל42$ מה שמשקף תשואה של מעל 100% בשנה.
ואיך קורה שבכל פעם שJD עולה במספר אחוזים יוצאת כתבה שלילית על המנכ”ל ריצ’אר והמקרה של אותו לילה?
רוצים לשמוע עוד? מוזמנים להירשם לסדנה שתערך ביום ראשון ה9.12.2018 ותועבר על ידי מערכת Zoom ותהיה מוקלטת (לכל מי שנרשם לקורס השקעות הסדנאות יהיו ללא תשלום)
בפתיחת הסדנה נזכיר בקצרה גם את העדכון החיובי של פלוס 500 ונסביר איך הפכו חסרון רגולטורי ליתרון עסקי
רציתי לכתוב על הדוח של טלסיס לאחר הביקור שערכנו אני ודני באתר החברה.
למי שלא קרא על החברה בעבר אפשר להתעדכן בפוסט שלי מלפני מספר חודשים.לינק לכתבה
במגזר ההפצה הייתה צמיחה של 20% בהכנסות כאשר שינוי המדיניות של TI פגע ברווח הגולמי של החברה מצד אחד, אבל מצד שני מאפשר לחברה לפנות ללקוחות שלא פנו אליהם בעבר וכך להגדיל את המכירות. המגזר הרוויח תפעולית סביב 5.3 מיליון כאשר הרווח הגולמי השתפר ב1.6 מיליון שייח והרווח התפעולי השתפר בערך ב2.5 מיליון בהשוואה לשנה שעברה. הצפי שלי למחצית שניה הינו המשך צמיחה בהזמנות ובהון החוזר. סך הכל אפשר להניח בהנחה שמרנית , שהחברה תרוויח השנה סביב 10 מיליון שקל תפעולית במגזר זה..
חשוב לזכור שבשנה הבאה יכנס החלק השני של השינוי בהסכם מול TI קשה לדעת איך הדבר ישפיע אבל כנראה תהיה איזו שהיא פגיעה, אם כי גם ב2016 החברה הניחה שתהיה פגיעה משמעותית בעסקים ובפועל קרה בדיוק להיפך והדבר הביא לגידול במכירות.
אני מעריך שגם הביקוש הגבוה במיוחד לרכיבי אלקטרוניקה, בגלל העליה החדה בפיתוח של מנגנונים בתחום הרכב עוזר לחברה. לפי הנהלת החברה חלק ניכר מהלקוחות שלהם מבינים שהסביבה העסקית השתנתה ולכן חייבים להצטייד ברכיבים מראש. בכלל זמני האספקה עלו בחדות בשנה האחרונה. אני זוכר כאשר עסקתי ברכש כמהנדס אלקטרוניקה , זמני האספקה הסטנדרטיים היו עד 8 שבועות מרגע הכנסת הזמנה, לפי הנהלת טלסיס בחלק מהרכיבים הזמנים קפצו ל20-26 שבועות שזה המון, ודורש תכנון קפדני קדימה בכל הרמות בחברה המפתחת.
לדעתי גם אם השנים הבאות יהיו פחות טובות מהשנה הנוכחית, לא נראה צניחה דרסטית ברווחים. כאשר טלסיס הרוויחה סביב 8 מיליון תפעולית ב2011 ו2012 החברה נסחרה בשווי של 65 מיליון שקל. חשוב גם לזכור שבשנים אלו כל החברות במדד היתר זכו למכפילים נמוכים ומאז שווין של רוב החברות עלה במכפלות. על מנת להיות זהירים, נניח שמגזר ההפצה זכאי כנראה לשווי של 70 מיליון שייח גם אם ניקח בחשבון את שינוי ההסכם מול TI. אפשר לראות גם שבשנת 2013 כאשר הכנסות והרווח תפעולי של מגזר ההפצה צנחו בחדות , השווי עדיין היה באזור ה 62 מיליון שקל.
הכנסות החברה צמחו ב20% מחציון ראשון של 2017. אולי השוק התאכזב מעט מהצמיחה אבל אני חושב שמי שציפה לצמיחה לינארית של 30-50% אחוז כל שנה פחות מבין את התחום. סך הכל הרווח התפעולי של תחום הפעילות היה 22 מיליון והרווח נקי היה סביב ה18.5 מיליון בחציון בתחום של ואריסייט. חשוב לזכור שבעלי המניות של טלסיס זכאים ל69% מהתחום ולכן רווח נקי לבעלי מניות של טלסיס הוא סביב 13 מיליון בחציון.
לפי דעתי וגם לאחר השיחה עם ההנהלה הרווח בחציון הראשון היה נמוך מכוח רווח בחציון השני ובשנה הבאה. קודם כל החברה הקימה קו חדש, כנראה עקב חוסר בקיבולת יצור, שבסבירות גבוהה ישפר את שולי הרווח , בנוסף החברה ספגה עד תחילת אוגוסט את העליה במחיר הרכיבים. (מחיר הרכיבים עלה בחדות בעולם) להערכתי החל מרבעון שלישי ואריסייט העלתה את המחיר של SOM, לפי שיחות עם ההנהלה יצרניות רבות העלו מחירים ולכן כנראה לא תהיה פגיעה בביקושים.
המעבר לקריית גת – במהלך החציון הראשון הושלם המעבר ליצור בקריית גת מה שיעזור לחברה גם בהורדת המיסוי מ16% היום ל7.5% החל מהחציון השני, להערכתנו ב2018 ואריסייט תרוויח רווח נקי כנראה סביב 40 מיליון (אם הטבת המס תיכנס כבר החציון) כלומר רווח לבעלי המניות של טלסיס עומד על 27.5 מיליון בשנה שאני חושב שהיא לא מדהימה בינתיים.
שווי שוק היום של ואריסייט מסך שווי שוק של טלסיס, הוא כנראה סביב 180-190 מיליון ולכן אנו מקבלים חברה שיכולה לצמוח בדו ספרתי גבוה עוד מספר שנים, במכפיל רווח של 6.5 שכנראה שמור לחברות בסטגנציה.
לפי מחקרי שוק שקראתי, תחום הSOM צפוי לצמוח סביב 15% בשנה עד שנת 2022 וגם הנהלת טלסיס חושבת שהמגמות בשוק (של העדפת קניית מוצרי מדף מאשר יצור עצמי) תומכות בהמשך הצמיחה של החברה.
ואריסייט היא חברה שאינה זקוקה להשקעות בהון לצורך צמיחה, וההון החוזר שלה שלילי, ולכן בעלי המניות של טלסיס צפוים לדיוידנדים גבוהים בשנים הבאות (לאחר שהחציון תסתיים הרכישה העצמית של מניות ואריסייט)
השנה הבנתי שכנראה זה לא מספיק שהחברה זולה (זו אבולוציה שכנראה הרבה משקיעי ערך עוברים במהלך השנים) אלא חשוב להבין מה יגרום להצפת ערך או לפחות שהחברה לא תמשיך להיות זולה עוד עשור. בטלסיס מצד אחד בעלי המניות אינם אקטיביים, אין ימי משקיעים כמעט, אין מצגות למשקיעים ונראה שהמצב הקיים נוח להם . גם הרישום לנאסד”ק של ואריסייט לא יבוא בשלב זה, גם בגלל שהכנסות עדיין לא מספיק גבוהות וגם בגלל שלהוביל חברה נסדאיקיית ידרוש מהנהלת ואריסייט לצאת מאזור הנוחות ולא בטוח שהם כבר מוכנים.
כרגע הקאטאליסט שאני רואה חוץ מהצמיחה בואריסייט הוא הדיבדנדים הגבוהים שבעלי טלסיס יוכלו להינות מהם במהלך השנים הבאות. לפי דעתי טלסיס יכולה לחלק סביב 30 מיליון שקל דיוידנד החל מ2019 וזה ימקם את תשואת הדיוידנד על 12% .
במחירים של היום אנו קונים את ואריסייט במכפיל 6.5 על השנה הנוכחית ובמכפיל פחות מ6 על השנה הבאה. אני חושב שהחברה לא פחות איכותית מסיליקום לדוגמה, שזוכה למכפילים של מעל 18 כבר הרבה שנים. יכול להויות שהשוק חושש מעצירת צמיחה ודעיכה בסגמנט זה, אחרת קשה להסביר את תמחור החסר חוץ מהיותה של טלסיס לא כל כך נזילה. לפי דעתי וריסייט צריכה להיסחר במכפיל 13 וזה ישים את שווי המצרפי של טלסיס על 460 מיליון או עליה של 80% מהמחיר היום
למי שמתעניין בקורס השקעות ערך אינטרנטי שיפתח ב21 לנובמבר הרישום בלינק למטה:
ראשית, אני רוצה להודות לכל האנשים הרבים שהשתתפו בסקר של הקורס השקעות. חייבים לציין שלא צפינו התענינות כזו גבוהה, אז קודם כל תודה. אנו נהיה בקשר עם כל מי שהשאיר את פרטי הקשר וניתן פרטים לגבי קורס ההשקעות
אחרי שנתיים מדהימות שהניבו רווחים יפים למשקיעים, מניות חברות המסחר בפורקס, והפרשי חוזים ירדו בחדות בחודשיים האחרונים. למען גילוי נאות, מכרנו חלק גדול מהפוזיציה במחירים טובים מאוד לאחר הדוח של IG שיצא בסוף יולי (נפרסם את זה במכתב הרבעוני שיצא בעוד כמה ימים) . הירידה החדה במחיר המניה גרמה לנו לחזור ולחקור את הסיפור יותר לעומק ולנסות להעריך האם מדובר בפאניקה מוצדקת או לא. במהלך המחקר, דיברנו עם אנשים שעובדים בתעשייה, עם הנהלת פלוס 500 ועם בן וויליאמס אנליסט של ליברום שנותן את התחזיות של החברה. כמו כן עברנו על האנליזה הדובית שהוציאה חברת קאנקורד (Сanaccord)
אחת השאלות הכי קריטיות שבגללן לא הגדלתי את הפוזיציה לאחר הנפילה הראשונה במחיר המניה, הם התחזיות הנמוכות שאנליסטים נתנו ל2018. אפשר לראות למטה את תחזיות האנליסטים:
כלומר החברה נסחרה באותם ימים לפי 3 מיליארד דולר על EBITDA של 150 מיליון דולר. גם אם מניחים את כל ההנחות שרוצים פלוס לא תסחר במכפילים של 17-18 על EV/EBITDA.
מצד שני האנליסטים נתנו הערכות סבירות מאוד לשנת 2019:
כאן עלתה השאלה מהיכן יבוא הפער בין התוצאות העגומות למחצית השניה של 2018 לבין התוצאות סבירות של 2019? בינתיים שאני מתחבט בשאלה הזאת, מניות החברה ירדו בחדות.
קודם כל, חשוב שכל משקיע בפלוס יבין שהרגולציה החדשה היא בעיה לא פשוטה. הגבלת המינוף היא פגיעה ממשית בעסק, אין על זה וויכוח ואני חושב שבעבר החברות עשו לעצמן הנחות לגבי הפגיעה הצפויה בשיחות אנליסטים ודיווחים שהן הוציאו. פלוס מרוויחה את רוב הכסף (91%) ממרווחי מסחר. כלומר כאשר משקיע פוטנציאלי שיש לו 1000 דולר בא לפתוח פוזיציה במינוף של x 100 הוא פותח פוזיציה על 100 אלף דולר ומשלם לחברה עמלת קנייה (מרווח) של כ- 0.05%. הוא משלם 5% מההון האישי שלו על פתיחת פוזיציה ואותו דבר בסגירת פוזיציה ( בהנחה שהוא לא הפסיד) כאשר המינוף מוגבל לפי 30 הוא משלם רק 1.5% על אותה פעולה ולכן ההשפעה על הרווחים היא דרמטית.
לאחר שהבנו מדוע הפגיעה היא אמיתית, ננסה להבין איך האנליסטים הגיעו לתחזיות שלהם לשנת 2019 (אני אגב אף פעם לא מתייחס לאנליסטים כתורה מסיני, ולכן בניתי מודל משלי)
בשיחה עם אלעד אבן חן (סמנכייל הכספים של פלוס) נשמע שהם יכולים לשמור על 70 אחוז מההכנסות בלי פגיעה. בערך 30 אחוז מההכנסות של פלוס מגיעים משווקים שאינם מושפעים מהרגולציה כמו אוסטרליה, דרום אפריקה.. ולכן אפשר להניח שבשלב זה לא תהיה השפעה על ההכנסות האלו.
פלוס שואפים להגיע ל40% מסך ההכנסות ממשקיעים מקצועים -מתחת לתחזית שנתנו חברות IG ו CMC. לדעתי זה סביר שיצליחו לעמוד ביעד זה עד 2019.
30% אחוז מסך ההכנסות יגיעו ממשקיעי Retail והם צופים קיטון של 40 אחוז מהמשקיעים האלו.
אם לוקחים את נתוני שנת 2018 ומחילים עליה את החשבון שפירטתי למעלה ובנוסף מניחים צמיחה של 5 אחוז מצליחים להגיע לתחזית של 2019 של האנליסטים.
אני הנחתי מודל מעט מחמיר יותר. של ירידה ב70 אחוז במשקיעי הRetail. לפי דעתי כפי שהבאתי בדוגמה למעלה זה בהחלט אפשרי. במקרה כזה אני מגיע להכנסות של 500 מיליון Ebitda של 311 מיליון ורווח של 239 מיליון. מה שמעניין שחברת קאנקורד שהוציאה אנליזת Sale על החברה הגיעה בדיוק לאותו מספר לשנת 2019
שווי שוק של פלוס נכון לכתיבת שורות אלו עומד על 1.425 מיליארד פאונד או 1.852 מיליארד דולר. כלומר גם אם מניחים תסריט שמרני מגיעים למכפיל 7.7 לפני ניקוי מזומן. מכפיל 7.7 אולי לא זול היסטורית לחברה אבל אפשר לטעון שפלוס עשתה Uplisting ל FTSE250 ולכן אין באמת הצדקה לתמחור חסר ביחס לIG שנסחרה היסטורית על מכפיל 14. הייתי מצפה שחברה כמו פלוס, לאחר שהרגולציה כבר ברורה, תיסחר במכפיל 12 לפחות.
קאנקורד עשו עבודה שטחית מאוד תוך כדי הצגת המקרה של ברוקר יפני בשם FXOnline ופיספסו לגמרי את המסקנה. להיפך המחקר שלהם רק חיזק את התזה שלי על פלוס.
FXOnline משמש דוגמה נהדרת למה שיקרה לברוקרים הקטנים תחת הרגולציה. ההכנסות שלו ירדו בערך 50 אחוז שנתיים אחר ישום הרגולציה. קודם כל אני אטען שקשה להגיע למסקנה רק על בסיס מקרה פרטני של ברוקר אחד והייתי מצפה מגוף כמו קונקורד שיעשה עבודה רצינית יותר.
לדוגמה חבר טוב שלי ומנהל סופר מוכשר (אסף נתן מעדן אלפא) מצא דוגמה נגדית לגמרי של ברוקר יפני בשם GMO INTERNET שדווקא צמח יפה מאוד אחרי הכנסת הרגולציה. ולא קשה לטעון שהמקרה של פלוס 500 וגם של חברת IG דומה הרבה יותר לGMO מאשר לFXOnline.
כהערת אגב, אני הסכמתי עם קאנקורד לגבי ההנחות שלהם על 2019 . הכשל שלהם לפי דעתי, הוא לירידה נוספת בהכנסות שהם צופים ב2020. אין שום סיבה שזה יקרה בהנחת תנאי שוק זהים.
בכלל עבודת השורט יצאה בשיא הפאניקה ויצרה לפחות אצלי, את הרושם של מישהו שרוצה להוריד מהר את המניה בשיא הפאניקה -אולי אחד מבתי ההשקעות שנמצאים בשורט על המניה הזמין את העבודה. הרי המגבלות של המינוף היו ידועות לפני שנה כבר אז למה לצאת עם כזו עבודה בשיא הפניקה?
פלוס500 מריחים דם והופכים אגריסייבים
במהלך השיחה שלי עם בן אנליסט מליברום הוא שלח לי מחקר מעניין מאוד שהמסקנות שלו רשומות למטה ,על איך פלוס הפכה להיות אגריסיבית בזמן שאחרים מדמים:
חשוב לזכור שפלוס מעבר להיותה פלטפורמת מסחר היא מכונת שיווק טכנולוגית. במצגות שלה הם הסבירו איך השקעה של 60 מיליון ב2014 הובילה להחזר של 289 מיליון ב4 שנים העוקבות. אין לי ספק שהם מזהים חולשה בשוק ומבינים שזה הזמן לפעול. גם אלעד בשיחה שלי איתו אמר שהברוקרים הקטנים יתקשו לפעול בתנאים כאלו כיוון שאין להם משקיעים מקצועיים. גם CMC שנתנו תחזיות מתירניות מדי וההכנסות שלהם ירדות החליטו לשמור על מרווחים וכנראה נהיה מאוד שמרניים בשיווק.
ESMA הפעילו את הרגולציה בתחילת אוגוסט ומתכוונים להאריך אותה בשלושה חודשים נוספים, החל מנובמבר. חשוב להבין שכרגע הרגולציה היא לא סופית והיא עדיין צריכה לעבור אישור בכל מדינה בנפרד, כרגע היא בגדר המלצה שהחברות פועלות כמובן על פיה. מספר אנשים איתם שוחחתי סוברים כי הרגולציה הסופית תהיה פחות קשוחה בעיקר בנושא המינוף, אבל חשוב להבין שזה בגדר שמועות. אלעד אמר שכרגע זו הרגולציה והם עובדים על פיה, ומחכים לאישורה הסופי בכל מדינה. ESMA לא יוכל להאריך את הרגולציה עד אין סוף ולכן יהיה מעניין לעקוב אחר ההתפתחויות בגזרה הזאת
במחיר הנוכחי קונים את פלוס במכפיל 7.7 על ההנחות שלי או במכפיל 6 על הנחות האנליסטים לשנת 2019 וסיכוי סביר לצמיחה ב2020. הסביבה העסקית תשתפר בגלל שברוקרים הקטנים יצאו מהשוק, ובנוסף החל מסוף אוקטובר ויזה ,מאסטרקארד ואמריקן אקספרס יפסיקו לסלוק ברוקרים לא מורשים. יכול להיות שהרבעונים הקרובים בעיקר הרבעון ה3 לא יהיו טובים אבל אני חושב שבטווח של שנה מהיום המצב של פלוס יהיה טוב יותר מהיום.
בעקבות מספר פניות שקיבלתי בנושא קורס בהשקעות, סדנה אינטרנטית בניתוח חברות או מעבר על דוחות כספיים, אשמח אם מי שמתעניין יענה על שאלון קצר על מנת שנוכל להעריך את הביקוש
תודה מראש לכל המשתתפים
סקר בנושא ניתוח חברות ספיציפיות
בנוסף העליתי לאתר של הקרן שלנו מחקר מלא על חברת פיאט למי שמתעניין
בסוף אוגוסט אני ביקרתי בחברת שוהם ביזנס. להלן התרשמות מהביקור והנהלת החברה.
אני עוקב אחר שוהם כבר כשנה וחצי. נתקלתי בה לראשונה בתגובות בבלוג של אסף נתן כאשר מישהו הזכיר את החברה ומאז היא נמצאת ברשימת המעקב שלנו. בזמנו כאשר הסתכלתי על החברה המחיר היה נראה מנופח מדי. החברה הייתה בעלת הון עצמי חד ספרתי ונסחרה סביב 80 מיליון (בדומה למה שהיא נסחרת היום) ולכן היא נכנסה מיידית לרשימת הלא מעניינים. כעבור כשנה וחצי חבר הזכיר בפני שוב את החברה וכאשר הסתכלתי שוב על הדוחות זה כבר נראה מעניין יותר. לאחר פרסום דוח רבעון שני לשנת 2018 (שהיה טוב מאוד) החלטנו לפתוח פוזיציה קטנה בחברה ולפגוש את ההנהלה. ההמתנה הזאת עלתה לנו בעליה של 15 אחוז נוספים במחיר המניה אבל עדיף להיות שמרנים מאשר להצטער אחר כך.
כהכנה לפגישה דיברתי עם מספר אנשים שהיו בקשר עם אלי נידם מנכ”ל ומייסד שוהם ביזנס והדעות היו חלוקות לכאן ולכאן ולכן הגענו מראש לפגישה בדעה מעט שלילית.
שוהם ביזנס ממוקמת בבית אבן ישן בזכרון יעקוב ופנים הבית עפוף בעשן. כן שוהם היא כנראה החברה האחרונה בארץ שעדיין אפשר לעשן בתוך המבנה. כשהגענו המתנו לאלי וכך יכולנו לנצל את הזמן להתרשמות מהאנשים שמגיעים ומעט לראות את הדרך בה החברה מתנהלת. רוב האוכלוסייה שראינו היו אנשים מהמגזר הערבי שגרים בסמוך לזכרון, שהמיקום של שוהם ללא ספק מספק להם אלטרנטיבה טובה ביחס למתחרים. האנשים התקבלו אצל פקידי הקבלה ועברו במהירות לאייל שהוא מנהל הסיכונים בחברה. חשוב להבהיר שהלקוחות אלו הם מושכי הצ’קים ומי שמבטח את הצ’קים אלו לרוב הקבלנים.
אחרי כחצי שעה המתנה (שהייתה מועילה ביותר) פגשנו את אלי. למען האמת, למרות שהגענו מעט סקפטיים אלי הצליח ליצור אצלנו רושם טוב. הוא מכיר היטב את הנפשות הפועלות, יש לו קשרים טובים עם הקבלנים באזור (היה בעברו קבלן) והוא מדבר ישירות. הוא אינו מנסה לעשות רושם או למכור חלומות הוא מדבר תכלס. איתן מימון יו”ר דירקטריון החדש לפי התרשמותנו יותר נחבא על הכלים, אבל לפי דעתי, הוא גם מרסן מעט את אלי נידם שהוא אסרטיבי יותר.
השאלה הראשונה ששאלנו היא מדוע עזב המנכייל הקודם אלי כהן, שהיה בעל ניסיון של 25 שנה באשראי ולכן היה מבחינתו דמות חשובה בחברה. הוסבר לי שאלי עזב מסיבות אישיות אבל נשאר יועץ בחברה, וגם מגיע כמעט כל יום למשרד ועל אף שאני לא רוצה לפרט יותר מדי את הסיבות לעזיבה, ההסבר די מניח את הדעת.
שאלה נוספת ששאלנו היא לגבי הפסדי אשראי שהיו גבוהים מעט בחציון הראשון והאם יש כאן מגמה מדאיגה. אלי טוען ששוהם ביזנס בעלת הפסדי אשראי הנמוכים ביותר בתעשייה, זה לא משתקף בדוחות שכן הייתה הפרשה חד פעמית כנגד פשיטת רגל של של חברת א. נתור אבל כנראה הוא די דומה לשאר השחקנים בתעשייה. וכנראה אפשר להניח הפסדי אשראי של 0.3% מהתיק.
שוהם הרוויחה סביב 2.8 מיליון ברבעון השני של 2018 על תיק אשראי ממוצע של 150 מיליון כלומר לפי החישוב שלנו החברה לפי קצב רבעון שני נסחרת במכפיל 7. כמובן שמכפיל חד ספרתי זה זול לחברה כמו שוהם אבל זו רק תחילת הסיפור. החברה עובדת עם אשראי יקר ומשלמת סביב 8% על האשראי הזה. וידענו עם אלי שהחברה תגייס אג”ח וכבר עובדת עם המדרגים. לפי דעתי באזור החציון הראשון של 2019 יהיה להם אג”ח ולכן הוצאות האשראי ירדו בחדות. לדוגמה חברת אורשי גייסו אג”ח ב3% באוגוסט והבנתי משוהם שיש ביקוש רב לאג”ח מהמוסדיים שרק מחכים לדירוג וגם אופל בלאנס גייסה אג”ח לפני שנה בריבית של 2.5 אחוז.
כמובן שגם תיק האשראי צפוי לגדול עד השנה הבאה. אני לא אופתע לראות תיק אשראי של 250 מיליון עד סוף 2018, וסביב 320 מיליון עד סוף 2019. החברה כמובן תגדיל את מסגרות האשראי גם בבנקים, ה12 מיליון מבנק לאומי זאת הסנונית הראשונה כנראה וזה יגדל בהמשך.
אם שוהם יכולה להרוויח סביב ה 12 מיליון אם תיק של 150 מיליון היא כנראה תוכל להרוויח לפחות 20 מיליון עם תיק של 300-320 וזה עוד לפני הורדת עלויות מימון. עלויות מימון יוסיפו עוד 7-8 מיליון לרווח לפני מס או 5.5 מיליון אחרי מס.
כלומר גם ללא תסריט הירואי אפשר לראות ששוהם יכולה להרוויח סביב 20-25 מיליון בעוד שנה שנתיים אם המשק לא נכנס למיתון. למטה אפשר לראות את המספרים הפיננסים של כל החברות בענף:
| נאוי | אופל | פנינסולה | אס.אר.אקורד | שוהם | |
| גודל תיק אשראי סוף [000] H2 2018 | 2,073,000 | 257,000 | 528,000 | 324,000 | 165,000 |
| צמיחה בתיק האשראי % | 20% | 35% | 7% | 35% | 110% |
| שווי שוק [000] | 703,378 | 192,000 | 260,000 | 205,000 | 78,000 |
| מכפיל רווח על בסיס H1 | 9.2 | 9.5 | 13.7 | 7.5 | 7.8 |
| צמיחה ברווח % | 35% | 80% | 13% | 10% | 180% |
| מכפיל הון | 1.6 | 2.75 | 1.83 | 1.81 | 2.2 |
אפשר לראות מהטבלה ששוהם נסחרת במכפיל רווח נמוך יותר מהממוצע בענף. אם נניח ששוהם תצליח להגיע בעוד שנה שנתיים לרווח של 20-25 מיליון כנראה שווי השוק של החברה יהיה סביב 200 מיליון בדומה לאופל.
בנוסף אני חושב שהאשראי שהחברה נותנת אינו מסוכן יותר משחקנים אחרים שכן החשיפה למושך בודד היא 2.5% מתיק האשראי – נמוך יותר מחברות אחרות.
הגידול של שוהם כרגע הוא ללא פרסום שכן לטענת הנהלת החברה אין להם כוח אדם להתמודד עם זרם האנשים שיבואו בעקבות הפרסום, ויש מספיק ביקוש גם מפה לאוזן.
מה יקרה אם התחזית שלי לא תתגשם ונכנס למיתון בישראל במיוחד בתחום הבניה?
אני חושב שאפשר לחלק את התשובה לשני חלקים. אין לי ספק שבטווח הקצר שוהם, כמו שאר השחקנים יפגעו עם על ידי עליה בחובות אבודים ובנוסף תהיה ירידה בכמות האשראי שיוכלו לתת. מצד שני השחקנים של אשראי חוץ בנקאי רואים מגמות לפני הבנקים כיון שרוב הצ’קים נפרעים תוך 70 יום וכך אפשר לראות מגמות באשראי. בנוסף במקרה של האטה או מיתון, הבנקים יעלו את הסטנדרנט לאשראי וכך שוהם תוכל להלוות לחברות איכותיות יותר. קראתי הרבה על מחנק האשראי שהיה במשבר של 2008 ואיך חברות התחננו לאשראי קצר והבנקים לא היו מוכנים להלוות וכך גם חברות איכותיות פשטו רגל.
כמובן שיש גם את הסיכון שהכל נשען על אלי נידם. הייתי מרגיש יותר בנוח אם היה נכנס גוף גדול דוגמת אלשטולר או מיטב כמו בנאוי או פנינסולה, אבל ברור לי שאלי נידם לא ימכור במחירים האלו. מהשיחות שניהלתי עם אלי הוא רוצה למכור נתח אבל במחירים גבוהים בהרבה מהמחירים שבהם החברה נסחרת. כניסת גוף חזק תעשה טוב לחברה במיוחד במיתוג שלה למשקיעים וכך כנראה החברה תוכל לזכות במכפילים דו ספרתיים.
לפי דעתי שוהם נותנת יחס סיכוי סיכון מעניין. במידה והחברה תמשיך לבצע את עבודתה, תגייס אג”ח ותראה צמיחה מתונה אני חושב שנוכל לראות את מניות החברה במחירים גבוהים בהרבה בעוד שנה שנתיים מהיום
התזמון של פרסום החלק הראשון בטרילוגיה על חברת JD לא היה יכול להיות גרוע יותר. כמה ימים לאחר פרסום הפוסט ריצ’ארד לו מנכ”ל החברה הואשם באונס. אם היו אומרים לי לפני שבועיים שיהיה מצב בו מנכ”ל של אחת החברות שאני מחזיק בתיק יואשם באונס אני חושב שריצ’ארד היה האחרון שהייתי חושב עליו. לכן הידיעה תפסה אותי די בתדהמה שכן דמות האנס כל כך לא התחברה לי בראש עם כל מה שקראתי עליו במשך כמה חודשים. כמובן שיכול להיות שהספר שנכתב עליו הציג רק את הצד החיובי אבל גם בכל הכתבות שקראתי, גם השליליות ביותר, לא היה אזכור לצד האפל.
לאחר הנפילה במחיר המניה וגם עדכון שהוציא ג’יון הובר אחד המשקיעים שאני יותר מעריך, על כך שהוא החליט למכור את החברה בעקבות הפרשה והביקור שלו בסין, מאוד התלבטתי מה לעשות. בדרך כלל מה שעובר בראש ברגעים אלו הם התסריטים הפסימיים ביותר ולכן חשוב להפריד בין הרגשת תסכול וכעס לבין מה שקרה בפועל וההשפעה על העתיד. בדרך כלל ברגעי משבר אלו, זה מצב קלאסי של זריעת פחד מצד מדיה פיננסית וכמובן שהאינטרנט היה מוצף בתסריטים שליליים על מה הולך לקרות ואיך ריצי’ארד שולט על 80% מזכויות ההצבעה ולכן יש פה סיכון לא מבוטל ואיך כל מה שכתבו עליו לא נכון ויש לו הרבה שלדים בארון.
לאחר שרשמתי את כל העובדות בדף נוכחתי לדעת שהסיכון בהשקעה כנראה גדל במעט אבל בטח לא מצדיק סגירת הפוזיציה. יזמתי שיחה עם הIR של החברה וגם הם טענו שהעסק מתנהל כרגיל ללא שום השפעה. שוב אם חשבתי לפני שבועיים שהעסק הוא מעולה ויכול לצמוח סביב 25-30% עוד הרבה שנים, אני לא רואה את זה משתנה בעקבות הפרשה. הסיכון היחיד שראיתי הוא הפסקת הקשר מצד טנסנט (ואפליקציית הWechat) אבל לטענת קשרי משקיעים של ,JD החברות עובדות צמוד על הרבה נושאים, ונכנסו יחד למספר מייזמים ולכן כנראה הקשר העסקי ימשך -אבל אי אפשר לדעת בוודאות של 100 אחוז.
מה שעוד יותר מעניין בעקבות ההתכתבות עם מספר משקיעים בחו”ל גיליתי שמי שמוביל את פיתוחי הענן של JD הוא בכיר לשעבר במיקרוסופט שהוביל את כל מחלקת הענן במיקרוסופט. הוא טוען שJD הופכת לשחקן מוביל בתחום עם 330 אלף לקוחות, ולכן אולי יש אופציות נוספות לאפסייד נוסף. למטה אפשר לקרוא ציטוט ממגזין מחקר על המיצוב של JDבתחום הענן:
Under the leadership of Shen Yuanqing, Jingdong Yun Gaoge rushed into the corner to overtake. In July 2018, Forrester, the world’s leading research organization, released the report “The Forrester Wave: China’s Full-Stack Public Cloud Development Platform Vendor Evaluation in the Third Quarter of 2018”, and Jingdong Cloud was named “Outstanding Performer”. In the fourth quarter of 2016, 18 months ago, Forrester’s positioning of Jingdong Cloud was only a “challenger
לאחר כל המחקר המשלים שעשיתי, אני ממשיך לחשוב שההשקעה עדיין אטרקטיבית מאוד רק זולה יותר, ולכן החלטתי לקנות גם אופציות לעוד חצי שנה, שכן מבחינת סיכון/ סיכוי כנראה האופציות היו עדיפות בשיא הפניקה
אני אמשיך כמובן לכתוב עוד שני פרקים על החברה ואעדכן במידה ויהיו התפתחויות חדשות
בזמנים כאלו תמיד טוב להיזכר בציטוט המצויין של פיטר לינץ:
“There is always something to worry about. Avoid weekend thinking and ignore the latest dire predictions of newscasters. Sell a stock because the company’s fundamentals deteriorate not because the sky is falling”
בעוד מספר ימים אעלה פוסט של ביקור שעשינו אני ודני שוורץ שותפי בקרן בחברת שוהם ביזנס, יש הרבה תובנות מהביקור. בנוסף בעוד מספר שבועות אעלה גם פוסט עדכון על הדוח של טלסיס והביקור שנעשה באתר החברה אז יש למה לצפות.
אתם גם מוזמנים לבקר באתר המחודש שלנו www.kepler-capital.com
שתהיה לכולם שנה טובה מאושרת ובעיקר בריאות