מצגות הכסף

אחד הדברים החשובים למשקיע הוא לבחון את ההשקעות שהצליחו או נכשלו ולהבין מה גרם לכך. כאשר אנו בקפלר קפיטל מוכרים השקעה אנו משתדלים לכתוב סיכום קצר על תהליך ההשקעה, מה עניין אותנו בחברה, מה קרה לאורך הדרך ומה הם הגורמים להצלחה או לכישלון.

לאחרונה חווינו מקרה מעניין בחברה אוסטרלית בשם סילבר שף (SIV.AX) ואני רוצה לשתף את הקוראים של הבלוג במקרה הנ”ל.

אחד הבלוגים בנושא השקעות ערך בחו”ל שאני הכי אוהב הוא הבלוג של Link to Blog  Value and Opportunity. אני עוקב אחר הבלוג מספר רב של שנים והיו מספר רעיונות השקעה שלקחתי מהבלוג. לכן כאשר אי שם באמצע 2016 נתקלתי בניתוח שלו על חברה אוסטרלית בשם “Silver Chef” מאוד התחברתי לרעיון. התמחות החברה הייתה בהשכרת ציוד למסעדות. כפי שרובכם יודעים ענף המסעדנות הוא אולי הענף הקשה ביותר להצליח בו. בעל המסעדה נדרש להשקעות גדולות ביותר בפתיחת המסעדה ולכן סילבר שף יכולה להוות פתרון מצויין למסעדן המתחיל, שכן במקום לקנות את הציוד הוא יכול לשכור אותו לשנה מסילבר שף, ואם המסעדה תחזיק מעמד לקנות את הציוד השכור. אם המסעדה נכשלת ההוצאה של שכירת הציוד קטנה משמעותית מאלטרנטיבת הקניה. לסילבר שף יש גם התמחות גדולה בחידוש הציוד וכך המודל העסקי מציע פתרון Win Win גם למשכיר וגם לשוכר הציוד.

ב2008 בנוסף לתחום המסעדנות החברה נכנסה לתחום של השכרת ציוד כבד, טרקטורים ומשאיות .גם בתחום הזה החברה ראתה צמיחה חדה אבל ההחזר על ההון היה נמוך יותר שכן מדובר בתחום תחרותי הרבה יותר.

החברה המאוחדת צמחה סביב ה20% ברווח למניה על פני עשור תוך הצגה תשואה על הון ממוצעת (ROE) של 22%. חוץ ממספרי הצמיחה המרשמים גם הבעלות על החברה הייתה כפי שאני אוהב כאשר מייסד החברה החזיק מעל ל25% בהון המניות. בזמן פרסום הפוסט בבלוג של Value and Opportunity החברה נסחרה במכפיל רווח של 13 שנראה בזמנו לא יקר אבל לא זול כאשר מה שבעיקר הרתיע אותי היה התחום של הGo Getta והחשש מפני הידרדרות באיכות הלווים. וכך החברה נכנסה לרשימת מעקב.

בסוף שנת 2016 החברה פרסמה שהיא נפלה קורבן להונאה בתחום של השכרת ציוד כבד וכך נפלו מניות החברה במעל ל15 אחוז. מה שהיה מעניין שהחברה העריכה את השפעת ההונאה סביב ה2-3 מיליון דולר אוסטרלי כאשר שווי שוק של החברה נחתך סביב ה30 מיליון. מגמת הירידה במחיר המניה נמשכה כמה שבועות מה שיצר מבחינתנו מחיר כניסה נוח סביב מכפיל 10 לחברה.

אז מה השתבש

נתחיל מזה שהחברה פספסה מעט ברווח לשנת 2017. כלומר החברה חזתה שהרווח יהיה בין 21-23 מיליון ובמציאות זה הגיעה ל20.2 מיליון. פספוס מעצבן אבל לא כזה שמדיר שינה מעיני משקיעים.  כאשר קראתי את מצגות החברה אפילו די התלהבתי מהירידה במחיר המניה שכן זה יצר הזדמנות להגדלת ההשקעה. מה שהכי אהבתי שהחברה הבליטה במצגות את הירידה בחובות המסופקים

“First month default rates, the lead indicator of future credit quality, have reduced significantly across all GoGetta asset classes”

כאשר קראתי את המצגת קיבלתי תחושה שהעסק מתנהל כפי שמצופה ואנו לפני תחילת השינוי ואז עברתי לקריאת דוחות. בסוף הדוח באחד הביאורים משהו חשוד צד את עיני -החובות מעבר ל12 שבועות שלא נגבו עלו בחדות (מטריד אבל מילא) ובנוסף ההפרשה כנגד החובות האלו כמעט לא עלתה (ממש מטריד) .

זה כבר הדליק לי כמה נורות אדומות והחלטתי לשלוח מייל לבחור המוכשר מהבלוג של value and opportunity ולשאול אותו לפשר הדבר. הבחור הודה שהוא לא שם לב לזה והוא שוקל מה לעשות עם ההחזקה.כיון שאני לא מהוותרנים במיוחד כשמדובר בהרבה מאוד כסף שלי ושל השותפים, ניסיתי כמה פעמים לשאול את ההנהלה לפשר הדבר ובנוסף התכתבתי עם קרן אוסטרלית גדולה שמחזיקה בחברה ונפגשה עם ההנהלה. על אף שקיבלתי הסברים מהבחור בקרן עדיין לא נחה דעתי לגמרי.

בשלב הזה מאוד התלבטנו אני ושותפי דני שוורץ האם לסגור את הפוזיציה לגמרי או לסתום את האף ולהאמין להנהלה שהחובות הם ברי איסוף. לאחר מחשבה החלטנו להוריד משמעותית את החשיפה. בסוף פברואר 2018 כאשר אני לתומי גולש בהרי האלפים של אוסטריה קיבלתי טלפון מדני – האם ראיתי את הדוח של סילבר שף?  תוך כדי קריאת השורות הראשונות הבנתי שכל החששות התממשו והחברה תרשום חובות אבודים גדולים מהרגיל בנוסף שהם החליטו לצאת מתחום של הGo-Getta. פה החלטנו שאנו יוצאים מהשקעה בכל מחיר –ופה מגיע עוד תובנה חשובה: כאשר מחליטים לצאת מהשקעה בגלל טעות או שסתם תיזה לא מתממשת, צריך לצאת מהר ולא לחכות למחיר האופטימלי. אנו הצלחנו למכור את המניות ב4.8 דולר לפני שמניות החברה צנחו כל הדרך לאזור ה3.2 דולר.

ההשקעה הזאת לימדה אותי שיעור חשוב שהרבה יותר חשוב להקדיש זמן לביאורים בדוחות מאשר לגרפים היפים במצגות.

הבחור מValue and Opportunity  גם כתב על ההשקעה בחברה (Link to Post) תוך הקדשת תודה לעבדיכם הנאמן שהזהיר אותו מפני החובות המסופקים

“Fortunately, a very nice reader of the blog send me an Email which pointed out that there was something strange going on: Overdue receivables had exploded without an appropriate increase in reserves for bad debt. This was only reported in the report, not in the investor presentation.”