שלום רב,
לפני בערך שלושה שבועות שלחתי מייל למספר חברים (וגם פרסמתי אותו בבלוג) לגבי תיזת השורט של חברת Gotham Research City על חברת Gowex. אז רק בשביל להזכיר לכם בכמה מילים על מה מדובר: חברת Gowex היא ספקית WIFI ספרדית ש Gotham טענו שכל ההכנסות של החברה הספרדית מפוברקות והחברה שווה בעצם 0, מניית Gowex הגיבה בירידה של 60 אחוז יום למחרת. למען האמת אני אישית לא מכיר את Gowex וגם לא את הדו”חות שלהם אבל ממבט ראשון בתיזת השורט של Gotham היא נראתה לי די הזויה –הם דיברו על רמאויות שפוגשים רק בחברות סיניות והמנכ”ל של Gowex טען שהוא הולך לשכור משרד רואי חשבון מוביל ,לחקור את Gotham ולנקוט נגדם הליכים משפטיים. אבל בתחילת יולי חברת GOWEX הגישה מסמכים לפשיטת רגל והמנכ”ל טען שהוא סילף את הנתונים במשך 4 שנים אחרונות.
כל מי שלא עוקב באדיקות אחרי שוקי המניות בטח שואל למה המידע הזה מעניין? אז הנה תזכורת קצרה: בערך לפני שנה כתבתי את המכתב הבא:
“EBIX– אחת ההשקעות המעניינות שנחשפתי אליהן בשנים האחרונות. מדובר בחברה שמספקת פתרונות תוכנה לחברות ביטוח. בעזרת התוכנות הנ”ל סוכנים יכולים לבחור את הביטוח הזול והטוב ביותר עבור לקוחותיהם. בנוסף, לחברה יש מספר מוצרים משלימים לחברות ביטוח. החברה צמחה בקצב מהיר מאוד בשנים האחרונות (בעיקר על ידי רכישות חדשות) והציגה שולי רווח של 40%. לחברה עם נתונים כאלה מגיע מכפיל 12 לפחות (כאשר השוק בדיכאון טוטאלי) ומכפיל של 18-20 בשוק סביר. אני קניתי את מניות החברה במכפיל רווח של 6!!! – אתם בטח שואלים איך זה יכול להיות??? ופה מתחיל הסיפור המעניין והמעט דמיוני. בערך לפני שנה התחילה מתקפה אנונימית של כותבים באתר Seeking Alpha על החברה. אותם כותבים טענו שממדובר בחברה שמרמה את המשקיעים שלה. המניה הגיבה עם ירידה של 24% ביום למחרת. הסיפור המשיך עם עוד שני מאמרים באותו אתר. בערך לפני שלושה חודשים החברה הייתה צריכה להימכר לGoldman Zacks תמורת 20 דולר למניה כמעט כפול ממחיר המניה היום. העסקה נפלה ברגע האחרון כנראה בגלל החשש של גולדמן להיכנס לערכאות משפטיות. אחרי שקראתי את דו”חות החברה די בעיון והתכתבתי על החברה עם עוד מספר אנשים אני לא חושב שיש פה עניין של תרמית אלא מקסימום תכנוני מס אגרסיביים (לחברה סניפים בכל העולם וזה מאפשר תכנוני מס). אני גם חושב שהחברה כן תשלם איזשהו קנס אבל זה לא ישפיע מהותית על מצב החברה”
אז תנחשו מי היא החברה האנונימית שכתבה את תיזת השורט בערך לפני שנה –כן ניחשתם נכון אותם שורטיסטים מGotham Research.
ההשקעה בEBIX עבדה ממש טוב בשבילי. פעם אחת קניתי את המניות במחיר ממוצע של 10$ ומכרתי סביב ה16.5-17$ את רוב הפוזיציה, ופעם שניה בערך לפני חודשיים כאשר מחיר המניה ירד בפתאומיות ב25% החלטתי להגדיל את הפוזיציה ל7% אחוז מהתיק. גם הפעם ההשקעה עבדה בצורה טובה מאוד ותוך כמה שבועות מחיר המניה עלה ב15%.
לאחר שנתקלתי במקרה בפורום של Yahoo בהודעה של מנכ”ל Gowex לרמאיות החלטתי לממש חלק ניכר מהאחזקה בEBIX במחיר ממוצע של 14.1$.
הסיפור של EBIX לא נתן לי מנוח בחודש האחרון והחלטתי לבדוק עוד פעם ויותר לעומק את התזה של Gotham ולנסות להבין האם אני לא נתתי מספיק כובד משקל לתזה שלהם ובכך חשפתי את התיק שלי לסיכון לא מבוטל.
- הטענה הראשונה שGotham העלו כנגד EBIX היא בנושא ההלוואה של סניף בסינגפור :
“There is a $66 million undisclosed related party loan between Ebix Singapore and an unnamed related part”
ממבט ראשון ועבור מי שהוא לא רו”ח מוסמך העניין של ההלוואה באמת נראה מוזר שכן להלוואה הזאת אין אזכור בדו”חות המאוחדים של EBIX. אבל צריך לזכור שהלוואה מסניף אחד של חברה לסניף אחר לא צריכה להיות מוזכרת בדו”חות המאוחדים.
הציטוט למטה לקוח מאתר CPA מוסמך: www.accountingtools.com
Intercompany loans are recorded in the financial statements of individual business units, but they are eliminated from the consolidated financial statements of a group of companies of which the business units are a part, using transactions
הטענה הראשונה של Gotham היא לא מדויקת, מאוד מפליא שהם בחרו לפתוח את התזה עם הטענה הזו שכן בבדיקה יחסית פשוטה אפשר לשלול אותה.
- Gotham טענו שלפי הדו”חות שהוגשו באוסטרליה ההכנסות היו רק 32% מההכנסות שEBIX דיווחו עליהם בדו”חות המאוחדים כשייכים לסניף האוסטרלי.- התשובה לסעיף הזה היא יותר מסובכת- אני חושב שמה שקרה שחלק מההכנסות באוסטרליה שויכו לסניף בסינגפור והודו בגלל משטר המס העדיף במדינות אלו. זה לא משהו פלילי וחברות כמו גוגל ואפל גם עושות את זה. כמובן שזה מסבך את הבקרה החשבונאית אבל שוב, לפי דעתי, זו טענה לא מספיק חזקה.
- הטענה הבאה מתייחסת לעובדה שהחברה בעצם לא ייצרה שום תזרים חופשי במהלך שנות פעילותה. זו טענה די מגוחכת ואני אסביר מדוע:
אך לפני שאני אסביר את הטענה אני רוצה להזכיר מה הוא בדיוק אותו תזרים חופשי:
”Free Cash Flow = Cash Flow from Operations – Capital Expenditures – Investments “
Gotham מנסים פה קצת להטעות לפי דעתי. מה שחשוב מבחינת המשקיעים הוא לא התזרים החופשי אלא הערך שהחברה מייצרת. אם הם רצו לתת תמונה מדויקת הם היו צריכים לבדוק:
Cash Flow from Operations – Capital Expenditures(Only the part that related for maintenance)
במה שנשאר החברה יכולה להחליט האם לגדול על ידי קניית חברות או להחזיר את הכסף למשקיעים על ידי דיבידנד או קניית מניות ,ואם החברה מצליחה למצוא הזדמנויות אטרקטיביות להשקעה אז ברור שיהיה לה תזרים שלילי. אז מה זה אומר שהחברה גרועה? ממש לא .
סיכום:
היו עוד כמה טענות שGotham העלו שהיו חצי אמיתות. בניגוד לGOWEX ששם הם העלו נקודות מאוד חזקות בעיקר בכל הקשור לשולי רווח דמיוני וחוזים שכביכול לא היו, התזה שלהם על EBIX הייתה חלשה והתבססה על הרבה נושאים חשבונאים שמסובך להבין אותם והם גם לקחו בחשבון שלקורא הפשוט (שלרוב הוא אינו רואה חשבון) יהיה גם קשה לשלול אותם. יחד עם זאת, אני חושב שגם ההתנהלות של מנכ”ל EBIX לא תרמה לכל הסיפור. הוא הבטיח לעשות קנייה חוזרת של מניות בסכום של 100 מיליון שלא בוצע, מדובר כנראה גם בטיפוס שמנסה להתערב בכל ההיבטים של ניהול החברה כולל החשבונאים ולהכתיב למבקרים איך לשארך את ההכנסות והנכסים –שזה ממש מדאיג, ואני חושב שבדיוק בגלל זה הם החליפו 4 מבקרים ב5 שנים.
לאחר החקירה החלטתי להשאיר את EBIX בתור השקעה קטנה של סביב ה3% ואם מחיר המניה ירד עוד לאזור ה8-9$ להוסיף עוד 1-2%