הקדמה

ראשית לפני שנתחיל לכתוב על הרעיון נציין שהקרדיט מגיע לאמיר דב מלבונטין קפיטל שהוא חבר טוב ואנליסט סופר מוכשר שסיפר לי על הרעיון לפני מספר חודשים.
גם כאשר לוקחים בחשבון שבבורסת הAIM בלונדון יש הרבה סיפורים מוזרים הסיפור של FFI.L הוא כנראה המוזר ביותר שנתקלנו בו עד כה. חברה שהונפקה רק לפני שנה וקצת במחיר של 150 פני נסחרת במחיר של 20 פני בימים אלו, או ירידה של 87% ממחיר ההנפקה. מה שעוד יותר מוזר שעל אף שהייתה פגיעה מסוימת בעסק, זה אולי הצדיק ירידה של 20% במחיר המניה מיום ההנפקה. פעמים רבות משקיעי ערך אוהבים להשקיע בחברות שבהם המחיר ירד יותר מהערך. אני לא אהיה שוטה אם אגיד שבמקרה של FFI המחיר של החברה בבורסה לא ירד יותר מהערך הוא פשוט לא קשור לכלום- לא לערך, לא לתזרים. זהו פשוט מספר שרירותי שבו המניה נסחרת. במידה ולא מדובר בהונאה , זו החברה הזולה ביותר ש נתקלתי בה זה שנים רבות וישנה אפשרות למספר מכפלות של כסף. כמה פעמים נתקלתם בחברה שנסחרת במכפיל EV/EBIT של פחות מ2, עושה תזרים יפה ויש לה מזומן נטו בקופה?

מי זאת FFI

העסק המקורי
עד כמה שזה יכול להישמע אבסורד, לאחר מחקר רב שעשינו אני חושב שמדובר בעסק די טוב שפועל כבר יותר מ65 שנה. החברה רושמת Completion Bonds שהוא סוג של ביטוח. כאשר מפיק עצמאי רוצה לעשות סרט הוא מתחיל בתהליך של כתיבת תסריט, גיוס שחקנים, מציאת מקום לצילומים. בשלב מסוים המפיק נזקק למימון לעשיית הסרט ואז הוא פונה לאנשים פרטיים או למוסדות שמוכנים לתת מימון להפקת הסרט תמורת שיתוף ברווחים עתידיים. הבעיה שהפקת סרט בזמן ובתקציב המוגדר מראש, זה תהליך לא פשוט שבמהלכו צפויים לא מעט תקלות, כמו מחלות ושביתות של שחקנים, תקלות בלוחות זמנים בגלל חוסר מקצועיות של הבמאי וכו…ופה FFI נכנסת לתמונה, והיא מבטיחה (לוקחת על עצמה את הסיכון) שהפרוייקט יסתיים בזמן ובתקציב שהוגדרו מראש. אין ל FFIשום התחייבות להצלחת הסרט והיא אחראית רק לליווי הפרויקט וסיומו המוצלח.
החברה מלוה בשנה סביב 150 פרויקטים כאשר משנת 2008 החברה ליוותה יותר מ1700 פרויקטים בהצלחה גדולה. בגלל המנגנון שמאפשר לחברה גם לבטח את עצמה מפני אירועים מסוימים אצל מבטחי משנה וגם בגלל שיש לה יכולת לגבות את החריגות בסיום הסרט ולזכות בחלק מכספי התמלוגים החברה רושמת הפסדי פרמיה זניחים ביותר. כלומר מה שאני אוהב שקיימים מספר שכבות הגנה גם אם הפרייקט חורג מהתקציב.
מהמחקר שעשינו אנו משוכנעים שFFI זוכה לחפיר מאוד חזק בתחום של Сompletion Bonds (בטוחות לסרטים) והרבה מוסדות פיננסים לא יעבדו עם המפיק אם FFI לא בתמונה. חשוב גם להבין שהעמלה ש FFI גובה, נמוכה מאוד -סביב 2 אחוז ולכן ברור הצורך בשירותי החברה.

מה הבטיחו בהנפקה?

כאשר המחיר יורד כל כך בחדות שנה אחרי ההנפקה ברור שמשהו פה לא מריח טוב. הרי החברה עשתה Road Show רק לפני שנה וחצי אז איך אנשים שהיו מוכנים לשלם 150 פני לפני שנה וחצי מוכרים היום ב20?
החברה הגדירה את עצמה במסך ההנפקה:
Profitable, cash generative core business, with high barriers to entry:
ואלו התוצאות של הביזנס העיקרי בשנים של לפני ואחרי ההנפקה של תחום הביטוח (Completion Bonds)

אפשר לראות מהטבלה שלא קרה משהו דרמטי בשנים לאחר ההנפקה. חשוב להבין שיצירת סרטים יכולה להיות עסק תנודתי וללא ספק החציון הראשון של 2019 לא היה מרשים במיוחד. אבל עדיין החברה רשמה רווח סביר גם בתקופה הזאת. בנוסף החברה כתבה בדוח החציוני : The Group Pipelines Shows more larger budget titles likely at H2 2019
הסיבה העיקרית שבגללה החברה נרשמה למסחר היא, לקנות חברות שקשורות לעשיית סרטים -בעיקר עריכה, ביטוח לשחקנים, הפצת סרטים ושינוי פורמטים, לנצל את הקשרים שיש להם בתעשיה ולהשביח את החברות האלו. ללא ספק ההנהלה עמדה בהבטחה זאת כאשר מסוף שנת 2017 הם רכשו 5 חברות בתשלום מזומן מראש של 30 מיליון דולר וEarn Outs נוספים כתלות ברווחי החברות

אז מה קורה פה?

אני חושב שהסיבה הראשונה לירידה במחיר המניה הוא שהחברה אינה מסוגלת לעמוד בתחזיות שהם נותנים. כלומר היו להם כבר 2 פספוסי תחזית במשך שנה וחצי שהם נסחרים. סיבה נוספת היא שיש איום מסוים שהרבה מהפקות שנעשו בעבר על ידי מפיקים עצמאיים נעשות היום תחת המטרייה של נטפליקס ואמזון. לאחר מחקר רב שעשינו בקרן קפלר לגבי נקודה זו, אנו חושבים שזה יותר שינוי זמני והוא לא יוביל לכך שכל ההפקות יהיו אצל חברות הסטרימינג – תוכן זה עסק יקר וגם נטפליקס רוצים להרוויח מתי שהוא. כנראה הם יעדיפו לרכוש תוכן מוצלח מאשר להשקיע בזה בעצמם אם תוצאה אינה מובטחת. גם מהשיחות שעשינו עם משקיעים שנפגשו עם ההנהלה קיבלנו רושם שעל אף שההנהלה הופתעה מחדות השינוי, זה לא מצב קבוע אלא יותר שינויים זמניים. הם די בטוחים שיקבלו שוב פרויקטים גדולים בעתיד.
דבר נוסף חשוב לזכור שהחברה נסחרת בלונדון כאשר ההנהלה יושבת בלוס אנג’ילס ופחות זמינה למשקיעים האירופיים ובנוסף בסיס משקיעים כלל קרנות גדולות שההשקעה הזו הייתה חלק קטן בתיק שלהם וכנראה הם יוצאים משם ,מה שגרר לחץ מחירים נוסף.

אז מה קונים?

החברה נסחרת בשווי שוק של 40 מיליון דולר כאשר לחברה יש מזומן עודף של 15 מיליון דולר. החברה הרוויחה רווח מתואם לפני מס של 6 מיליון דולר או רווח נקי של 4.5 מיליון אחרי תשלום מס בחציון שהסתיים בספטמבר 2018. בסבירות גבוהה מאוד החברה תרוויח יותר במחצית השניה של 2019 ולפי שיחות של עם אנליסט שמסקר אותם מליברום, הם צפויים להרוויח סביב 16 מיליון רווח לפני מס בשנת 2019. הנהלת החברה חושבת שהם יעמדו במספר הזה בסבירות של 90% בערך. אם נניח שהם ירוויחו רק 14 מיליון לפני מס, ישלמו 25% מס נקבל שהחברה יכולה להרוויח סדר גודל של 11 מיליון דולר בשנה לא חזקה. כלומר החברה נסחרת במכפיל פחות מ4 ואם ננקה מזומן במכפיל פחות מ2.5 .
מציפיות האנליסטים ומשיחות עם החברה הרווח צפוי לעלות בשנים הקרובות ולכן כנראה אנו משלמים היום מכפיל פחות מ4 על חברה עם ציפיות לעליה ברווח, בלי חוב, שלא קשורה באופן ישיר לפעילות כלכלית וזוכה לרוח גבית מאוד חזקה בחלק מהפעילוית שלה כמו עריכות סרטים למשל.

מה הסיכונים

את האמת, אני חושב שבמחיר הנוכחי הסיכון העיקרי שההנהלה תתייאש משוק ההון ותהפוך את החברה לפרטית. אומנם נקבל פרמיה כנראה אבל בטח לא כזו שמשקפת את הערך הכלכלי הסביר של החברה. יש גם כנראה סיכון קצה של מחיקה מהמסחר בלי הצעת רכש – ואז לא בטוח שנרצה להחזיק בחברה פרטית.
לי אישית קשה לראות במחירים הנוכחים איך אפשר להפסיד כסף אלה עם כן הסיכון של נטפליקס גדול בהרבה ממה שחשבנו וכל הרכישות שחברה עשתה בשנה האחרונה היו כושלות. שוויה של החברה היום פחות מסך הרכישות ומזומן שבקופה. אז ברור שהשווי של העסק העיקרי הוא לא אפס ולכן אני מקווה שעוד אנשים בשוק יבינו זאת. הנהלת החברה גם מאוד מאוכזבת מביצועי החברה ורשמו בדוח החיציוני:
“The Board is clearly disappointed by the company’s poor share price performance since IPO and is committed exploring the options to address this issue”
מאז הדוח מניות החברה ירדו עוד 30% אחוז בערך ולכן יהיה מעניין לראות את אלו צעדים ההנהלה תציג בעדכון במרץ.

חשוב לציין שאיני לא יועץ השקעות ומרבה לטעות בניתוחים שלי. בנוסף לי ולקרן קפלר יש אחזקה בחברת FFI.

לפני מספר שבועות נפגשתי עם מכר שהוא מנהל תחום שיווק השקעות באחד מבתי השקעות הגדולים בארץ. תוך כדי לגימת בירה קרה הוא שאל אותי “אז איך עזבת את העבודה בהייטק לטובת תחום כל כך לא מתגמל כמו ניהול השקעות אקטיבי? הרי היום כולם הולכים לניהול פאסיבי ועל כל שקל שיוצא מניהול אקטיבי 2 הולכים לניהול פאסיבי”

אז התשובה לשאלה הראשונה,  אני פשוט אוהב לנתח חברות -וזה ככה פשוט, והתשואות שהשגתי בעבר בתור משקיע פרטי היו מאוד טובות ואפשרו לי לעשות את ההסבה הזאת ולפתוח קרן גידור ולהתמקד רק בהשקעות.

ההערה שלו לגבי הניהול האקטיבי גרמה לי לחזור הביתה ולחקור לעומק את הנתונים. אז הלכתי וחפרתי בנתונים בעיקר על מדד ה-S&P500  ומה גיליתי?

אנו עדים למהפך של ממש בניהול השקעות. לכאורה כפי שטוענים הרבה משווקים פנסיונים, יועצים ובלוגרים למיניהם שחלקם אפילו שירביטו את וורן באפט למחנה התומכים הנלהבים בהשקעות הפאסיביות מדובר בדיל המושלם. משלמים דמי ניהול נמוכים מאוד, קונים תעודת סל או קרן סל מחקה ( (ETFומצפים לתשואה של 7-8% בשנה, הרי זה מה ששוק המניות בארה”ב עשה היסטורית.

הבעיה עם הטיעון למעלה שנחשול הכסף האדיר שזרם לקרנות ה-ETF גרם לעיוותים חדים בתמחור החברות. כלומר, אפילו החברות הגרועות במדד זוכות לביקושים רבים. בתור מי שמשקיע המון שנים בשוק ההון, השנה קורה משהו מאוד משונה שכמעט לא קרה בעבר. יש חברות שמפרסמות דוחות מאוד חלשים והמניות שלהן יורדות יום יומיים ואז מתאוששות, ומנגד יש חברות קטנות, שהדוחות שלהם מציגים מספרים נהדרים, אבל מחיר המניה לא זז -ונשאלת השאלה מה הסיבה לעיוות הנ”ל?

כל מי שעוסק בשוק ההון יודע שעם כל הכבוד לניתוח פונדמנטלי חשוב לזכור שבסופו של דבר שוק ההון זה עניין של קונים ומוכרים. הרבה מביצועי החסר של מנהלים מוכשרים (תשאלו את דיווד אינהורן) נבעו בשנים האחרונות בין היתר מהעיוות שנוצר מזרימת הכסף למדדים ובעיקר למדד ה-s&p500. אותם מנהלי השקעות מצאו את עצמם מחוץ למשחק במקרה הפחות טוב או שהנכסים תחת ניהולם ירדו בחדות במקרה היותר טוב. כך נוצר כדור שלג שמזין את עצמו שיותר ויותר כסף זורם לקרנות מחקות ETF ומנגד כמות הקרנות האקטיביות יורד.

אנלוגיה טובה לאנומליה הזו תהיה שני שייטים שאחד נסמך על כישרון כוח פיזי ויכולות שצבר במהלך השנים ומנגד יש שייט שזוכה לרוח גבית שכל הזמן רק הולכת וגדלה, אבל כמו שהרוחות לא נושבות תמיד לכיוון אחד אז גם במקרה של השווקים כיוון הרוח תשתנה.

ניסיתי לחשוב מה יקרה לנזילות הנכסים ברגע שניכנס לשוק דובי, וכל אותם אנשים, שלא חוו ירידה ב-5-7 שנים אחרונות ונכנסו לשוק בגלל שהם בטוחים כי  בשוק ההון אפשר בקלות לעשות 7-8 אחוז, יתחילו לצאת? תזכרו שבזמן שהיועצים והאתרים הפיננסים מפמפמים בכל צומת איך הקרנות המנוהלות לא מכות את השוקים הרבה גופים צימצמו את היקף הנכסים המנוהלים, סגרו מחלקות מחקר או שסגרו את הפעילות לגמרי. כלומר בזמן שוק שורי חזק הרבה שחקנים מתוחכמים יצאו מהמשחק והנכסים שלהם זרמו לניהול פאסיבי.

לפי דעתי במקרה של ירידות חדות ויציאת כסף מאסיבית משוק ההון אין מי שיענה על הביקושים שיווצרו מלחץ מכירות בקרנות הפאסיביות ואנו צפוים למצב שלא היה בעבר, של חוסר נזילות קריטית. מי שסומך על ציבור רחב שדהר לקרנות מחקות שינהג בהיגיון בזמן משבר חוטא לאמת. אני מציע לקרוא את הספר של גיא שפיר “חינוכו של משקיע” שמספר שבאמצע המשבר של 2008 אפילו האנליסט שלו ומנהלת השיווק שהבינו עד כמה התמחורים הזויים וכמה הפניקה גדולה לא עמדו בלחץ לראות את ההשקעות שלהם נחתכות יום אחרי יום ומכרו בשיא הירידות.

אם אתם חושבים שרק אני מזהה פה בעיה אז ממש לא. לפי מחקר עדכני, שבוצע על ידי גולדמן זאקס בספטמבר 2017, הקרנות הפאסיביות מחזיקות בממוצע מעל 17% אחוז מכל מרכיב במדד, כאשר לפני עשור נתון זה היה עשירית האחוז בלבד. וזה יוצר מצב של Extreme Illiquidity ועיוותי תמחור קיצוניים. לפי החישוב של גולדמן זאקס רק 70% ממחיר המניה נקבע על ידי נתונים פונמדטליים ו30% אחוז נובע מביקושי יתר שנוצרו בשנים האחרונות וזה מול -98%95% ממחיר המניה שנקבע על ידי נתונים פונדמנטליים לפני עשור.

לדוגמה בדקו את המניה של ג’ונסון אנד ג’ונסון  (JNJ)ששם אגב הקרנות הפאסביות מחזקיות רק 7% וגילו שלפי מחזורי מסחר ממוצעים יקח מעל 30 יום לקרנות הETF- לצאת מהאחזקה. המחקר בוצע על אחד הניירות הנזילים במדד וגם בעל שיעור אחזקות פאסיביות נמוך בהרבה מהממוצע.

אני לא רוצה כמובן להטיל אימים ולהגיד שהכל שחור וכמה ניהול פאסיבי מסוכן (ובשביל גילוי נאות החזקתי בעבר תעודת סל) אבל לפי דעתי הפכו כלי מצויין שהיה בעבר, של ניהול פאסיבי שהיה אמור להיות משלים לניהול השקעות אקטיבי למשהו ממוסחר, המוני ושזאת האופציה היחידה. בדרך הרבה מנהלי השקעות סגרו את הביזנס שלהם לכל צהלות הציבור שהינה אי אפשר להכות את המדד, וכך נוצר מצב שבמקרה של משבר או אפילו סתם פיהוק אנו נראה תנודתיות חריגה ביותר שאין מי יענה על הביקושים שיווצרו כפי שקרה בדצמבר האחרון

אני רוצה לעשות סיכום אישי של שנה ראשונה מחוץ להייטק (אחרי 14 שנות עבודה) ועיסוק מלא בהשקעות

סיום העבודה

קודם כל חשוב לי  לציין שכבר לפני מספר שנים חשבתי לעזוב את העבודה וכל הזמן דחיתי את הקץ. עבדתי בחברה שהייתה בהדרדרות מתמדת וכך הייתי יכול לשלב בין קריאת דוחות לבין עבודה. בפועל בדיעבד כנראה לא עשיתי טוב אף אחד מהדברים אבל באמת היה לי קשה מאוד לוותר על השכר הנאה.

התהליך שראיתי, חברה מידרדרת שמנהליה נלחמים בשיניים על המשך קיום הפעילות רק על מנת לשמור על שכר והטבות נאים ללא יצירת ערך אמיתית, גרמה לי גם להבין טוב יותר באילו חברות אני לא רוצה להשקיע. חשוב מאוד לא לזלזל במוטיבציה של מנהלים לייצר מצגות שווא לבעלי המניות. אני חושב שאם בעל המניות (דירקטריון) היה הבעלים האמיתי והיה מוציא כסף מהכיס האישי המצב לא היה נמשך כפי שהוא.

המעבר

בהתחלה היה לי קשה מאוד להתרגל להיות משקיע במשרה מלאה. קודם כל להיות במשך היום לבד,כאשר אין משימות ברורות ואתה אדון ללוח הזמנים שלך ואין ביקורת על התהליך. בתחילת השנה הייתי מאוד לא אפקטיבי בניהול זמן עד כדי כך שהייתה לי הרגשה שכאשר עבדתי בהייטק חקרתי יותר חברות והספקתי הרבה יותר. אפקטיביות העבודה השתפרה באופן ניכר ככל שהשנה התקדמה ולמדתי לעשות הרבה דברים בצורה נכונה יותר. במהלך הסופ”ש כבר למדתי לבנות לעצמי לו”ז מה אני מתכנן לעשות במהלך השבוע, ועל אילו חברות אני מתכוון לעבור, איזה חברות אני רוצה לבקר ועם מי אני רוצה לדבר.

היתרונות

מבחינתי היתרון הגדול הוא שאני לא מבזבז שעתיים וחצי על פקקים. עבדתי 8 שנים בחברה ברמת החייל ולהגיע לשם היה סיוט. כל בוקר נסיעה לפחות של שעה וחצי וכל ערב לפחות שעה בחזרה. כמובן שיכולתי להשקים קום ב5 בבוקר אבל אישית אין לי את היכולות לקום בשעות כאלו ולכן זה היה פשוט בלתי נסבל.

בילוי עם הילדים – כיף לי לאסוף את הילד מהגן ב16:00 וללכת איתו לשחק במגרש משחקים וזה משהו שחשוב במיוחד בגילאים הצעירים. כאשר עבדתי הייתי חוזר הביתה ב19:30 -20:00 והייתי רואה את הילד רק בסופ”ש.

שאני אדון לזמן שלי -אם אני רוצה לבלות יום בקריאת ספר, ביקור בחברה מסוימת, או סתם ללכת עם אשתי לאכול צהריים אני לא צריך לתת דין לאף אחד.

מבחינת השקעות -הגדלתי את רשימת המעקב וזה יעזור לנו בהמשך הדרך. אני חושב שגם שיפרתי מאוד את יכולת המחקר אבל זה עדיין צריך לבוא לידי ביטוי בתשואות עתידיות. למדתי שאין מה להשוות לאיכות המחקר כאשר חוקרים חברה כמה ימים ברציפות לבין שעושים עבודת מחקר בין משימות בהייטק.

בניתי קשרים עם משקיעים בארץ ובחו”ל -שוב זה משהו שכנראה לא הייתי עושה תוך כדי עבודה. היום אני מקבל הרבה חברות לבדיקה וברור שזה מגדיל את הסיכוי למצוא רעיונות טובים

החסרונות

אז כמובן שהחסרון הגדול הוא שאין לי משכורת הייטק, ושאני צריך להרוויח את הלחם שלי במציאת חברות שיעלו. הזמן יגיד אם פיננסית זאת הייתה ההחלטה הנכונה אבל כרגע אני מרגיש שכן. בינתיים לא הרגשתי שמשפחתי צריכה להצטמצם בהוצאות אבל אני מרגיש שב2018 היינו יותר מדי פעמים בחו”ל וזה משהו שכנראה שנקצץ בו בשנה הקרובה.

בדידות – כרגע אני עובד מהמשרד בבית. כלומר עכשיו אחרי הגידול בנכסים המנוהלים אנו חושבים למצוא משרד אבל זה בטח יקח עוד קצת זמן. הייתי רגיל לעבוד עם אנשים באופן אינטנסיבי ולכן באמת המעבר מבחינתי הוא די חד.

סיכום ומטרות:

השנה קראתי לא מעט ספרים וגם ספרי השקעות, קראתי שוב את ספריו של פיטר לינץ, ועברתי על חלקים גדולים מהספר Security Analysis. קראתי גם ספר שאני ממליץ בחום Thinking in Bets שמדבר על לפעול בסביבה של אי ודאות. אני מרגיש שבתחילת שנת 2018 לא הקדשתי מספיק זמן לניתוח, ולא הצלחתי להיות ממוקד. זה מאוד השתפר במהלך השנה ובמיוחד בחודשים האחרונים. המטרה לשנת 2019 להמשיך בקצב של החודשים האחרונים

בנוסף אני מקווה למצוא יותר זמן לספורט, שכן זה גם משהו שאני ממש צריך להשתפר בו.

באופן כללי אני יכול להגיד שסך הכל כיף לי. אני קם כל בוקר בציפיה להתחיל את יום העבודה, יש סיפוק אדיר ממה שאנו עושים עכשיו וזה היה מאוד חסר לי בשנים האחרונות.

שנה טובה לכולם ושנזכה לשנה ירוקה חזקה ):

אחרי סדנה על חברת JD שאני מקווה שנהניתם ממנה, נעשה סדנה על השקעה בתעשיית הרכב. חקרתי את תעשיית הרכב הרבה מאוד שנים מפאת השקעתי בחברת פיאט ובסדנה נדבר כמובן גם על חברת פיאט שאנו בקרן קפלר עדיין משקיעים בחברה. בתחילת הסדנה נדבר קצת גם על מצב השווקים ,למה פתאום יש תנודתיות חריגה ומה ציפיות הכלכלנים לשנת 2019

לינק לרישום

מחיר מניית חברת פיסבוק, שהייתה חביבת המשקעים בשנים האחרונות, הגיע לקראת סוף יולי לשיא של 218$ למניה ומאז מחיר המניה צלל כ 40% לאזור ה 132$ בתחתית.

פיסבוק הינה חברת צמיחה שלרוב זוכה למכפילים נדיבים, לאחרונה מחיר המניה ירד בצורה משמעותית וכמובן שכתבות שליליות שהופיעו בעיתונות הכלכלית רק העצימו את החשש והתמחור הפך לממש מפתה, על מנת להבין האם מדובר ברעיון השקעה טוב חשוב לי להבין את המודל העסקי של החברה ואיפה היא צפויה להיות בעוד 5 עד 10 שנים.

המודל העסקי של פיסבוק.

92% מההכנסות של פיסבוק מגיעות מפרסום במכשירי המובייל, ובשנים האחרונות החדירה של מכשירי המובייל  לאוכלוסיית העולם רק מעמיקה. בנוסף, הזמן שאנו משקיעים כל יום במכשירי המובייל הולך וגדל, כך שכנראה שוק הפרסום במובייל ימשיך לגדול ויגזול נתח שוק מאפיקי פרסום אחרים.

פיסבוק מורכבת ממספר שירותים: “פיסבוק” , “אינסטגרם” , “וואטצאפ” , “מרקטפלס” ו”מסנגר”. חלק ניכר מהכתבות מדברות על נטישה המונית ושהרשת הזו כבר אינה רלוונטית, אבל כשבוחנים את הנתונים הרשמיים של פיסבוק מגלים תמונה קצת שונה. סה”כ המשתמשים באפליקציות השונות על בסיס חודשי עבר את 2.2 מילארד משתמשים, כשליש מאוכלוסיית העולם, ומספר המשתמשים על בסיס יומי נושק ל 1.5 מיליארד משתמשים, ומספר זה כל הזמן במגמת צמיחה. פיסבוק מספקת את הנתונים בחלוקה ל4 אזורים גאוגרפיים. במהלך הרבעונים האחרונים ישנו קיבעון במספר המשתמשים בארה”ב וקנדה לדעתי אזור גאוגרפי זה הגיע לרוויה. באירופה ישנו קיטון קטן וכנראה זמני שמוסבר על ידי החברה בשינוי ברגולציה, לעומת זאת במזרח ובשאר העולם ישנו גידול מתמיד מרבעון לרבעון בכמות המשתמשים היומיים. כנראה שמתי שהוא בעתיד, גם באזורים הללו נראה סוג של סטגנציה אבל זה כנראה יקח עוד מספר שנים טובות.

החלק השני במודל העסקי של פיסבוק, זו ההרשאה שכל אותם משתמשים נותנים לפיסבוק עבור המידע האישי שלהם, הרגלי הגלישה והצריכה שלהם. בכך המשתמשים מאפשרים לפיסבוק גישה למידע עצום לגבי תחומי העניין של כל משתמש באופן אישי, ופיסבוק מצידה משתמשת במידע הזה על בסיס קבוע על מנת לפלח את קהל היעד למפרסמים השונים. מה שלמעשה הופך את הפרסום באפליקציות השונות לאפקטיבי יותר.

קשה לראות איך המפרסמים בעולם מוותרים בכזו קלות על רשת שמכילה בתוכה כ שליש מאוכלוסיית העולם עם רמת דיוק טובה בקהל היעד. מצד שני המשתמשים בטח שלא ישנו את ההרגלים שלהם או יותר נכון את הצרכים הפסיכולוגיים שלהם בנושא הרשתות החברתיות.

מה המשקיעים לא אהבו שגרם להם להיפטר ממניות פיסבוק?

במהלך חודש מרץ השנה התפוצצה פרשת ” Cambridge Analytica ” , לב הפרשה היה פריצת אבטחה שגרמה לזליגת מידע אישי של כ 50 מיליון משתמשים. בעקבות הפרשה גרמו המשקיעים למחיר המניה שעמד על כ 184$ לפני פרסום הפרשה לרדת ל 152$, אבל כמו בשוק ההון המשקיעים שכחו מהר מאוד את הפרשה וכבר בסוף יולי מחיר המניה קבע שא חדש של 218$.  עם פרסום תוצאות הרבעון השני, חברת פיסבוק הודיעה שקצב הצמיחה שעמד על כ40% לשנה ירד, ובמקביל ההשקעות בפיתוח שירותים חדשים ומערכות אינטילגציה מלאכותית לצד השקעות בחדרי שרתים יגדלו. מה שיוריד את שולי הרווח התפעוליים מסביבת ה 50% לשנה לאזור ה 40% לשנה, זה כבר היה יותר מידי עבור השוק, ומחיר המניה נחתך עד לשפל של כ 132$.

אפשר להסתכל על ההשקעות שפיסבוק עושה ברבעונים האחרונים כסוג של שיפורים תפעוליים וטכנולוגיים והכנה לעתיד, סוג של השתדרגות במחזור החיים התפעולי והעסקי של החברה. הרי רוב המפעלים היצרניים שיש להן מכונות יצור כאלו ואחרות נכנסים אחת לתקופה לתהליך של חידוש המכונות, החלפת מכונות ישנות בחדשות והגדלת כמות המכונות על מנת להגדיל את כושר היצור ולשפר את היעילות. לדעתי זה בדיוק מה שפיסבוק עושה, פיסבוק מכינה את עצמה לשלב הבא במחזור העסקי שלה.

אלו מנועי צמיחה יש לפיסבוק?

שוק הפרסום בסלולר גדל בשנים האחרונות על חשבון מדיות פרסום אחרות, ופיסבוק בהחלט מנצלת גידול זה על מנת לצמוח. קחו לדוגמה את הבחירות לרשויות המקומיות שהיו לאחרונה בארץ. אם לפני כעשור בתקציב הפרסום של כל מועמד לא היה סעיף של פרסום על גבי הסלולר, בתקופת הבחירות האחרונות לא היה יום שלא הופיעה  לי פרסומת בחשבון הפיסבוק שלי מכל מועמד ברשות בה אני גר, ומצד שני לא קיבלתי ולו פרסומת אחת של מועמד מרשות שאני לא גר בתחומה.  עכשיו דמיינו שזו תופעה דומה בכל הערים של כל המדינות שפיסבוק נמצאת בהם.

אפליקציית הוואטסאפ שנרכשה בזמנו ב 18 מילארד  דולר לא מניבה לפיסבוק הכנסות, ויחד עם זאת פייסבוק ממשיכה להשקיעה באפלקציה  זו כספים והיא פיתחה את וואטאספ לעסקים, אמנם הרשת מלאה בכתבות שאין מקום פיזי לפרסומות באפליקציה הזאת אך תארו לעצמכם שפיסבוק תהפוך את האפליקציה לאמצעי תשלום כפי שקיים ועובד בסין באפליקציית המסרים WeChat  הפופולרית.

כמה שווה מניית פיסבוק?

פיסבוק הינה חברה נטולת חוב והיא מכונה משומנת שמייצרת תזרים מזומנים חופשי, שיצר למאזן מזומן בשווי של כ 14$ למניה. בדרך קבע פיסבוק קונה את מניותיה בחזרה על מנת לאזן את התגמול במניות שמקבלת ההנהלה. בתקופה האחרונה קצב רכישת המניות הוגבר כך שהוא למעשה מקטין את מספר המניות הקיים.

בתרחיש אופטימי אפשר להניח שפיסבוק תחזור לצמיחה של 40% בשנה עם שולי רווח תפעולי של 50%, או בתרחיש פסימי שפיסבוק לא תצמח וכל ההשקעות שהיא מבצעת היום לא יתגמלו את החברה בעתיד עם צמיחה כלשהיא, אני מעדיף לבחור את התרחיש בין שתי תרחישי קיצון של המשך צמיחה שנתי ברמה של 20%-30% עם שולי רווח תפעוליים של 45% – 40%, מה שיגזור רווח למניה למעל 10$ בשנים הקרובות.

בסביבת מחיר של 135$ למניה אני מקבל חברה מובילת שוק עולמי, צומחת, שמייצרת מזומנים, בעלות של חברה בינונית אלומת שם.

נכתב ע”י דני שוורץ,

חשוב לציין שאיני לא יועץ השקעות ומרבה לטעות בניתוחים שלי. בנוסף לי ולקרן קפלר יש אחזקה בחברת פיסבוק.

למי שלא זוכר המונד היא חברה קנדית שרוב פעילותה בארה”ב ונסחרת בבורסה קנדית (HMM.A). כתבנו על החברה בערך לפני 9 חודשים אפשר לקרוא את הפוסט המקורי פה.

מאז הפוסט’ מניות החברה עלו בערך ב35% עד אוקטובר וירדו מאז בתקופה של חודש וחצי את כל עליה חזרה למחיר הקניה שלנו. מה שמעניין יותר הוא שהעסק המשיך להשתפר בניגוד לביצועי המניה – מה שכמובן יכול לייצר תשואה משביעת רצון בהסתכלות קדימה

דוח רבעון 3 ו9 חודשים מתחילת 2018

אני בכוונה לא מציין את הרווח הנקי כיוון שלחברה יש הוצאות מימוניות שיכולות להטעות את המשקיעים. לחברה יש חברה מוחזקת בארה”ב וכל רבעון יש תרגום של התחיבויות ונכסים מדולר אמריקאי לדולר קנדי. לפי דעתי התרגום אינו צריך להשפיע על רווח ולכן אני מנטרל אותו גם לחיוב וגם לשלילה.

המונד משלמת ריבית בין 250 ל-300 אלף דולר קנדי ברבעון והוצאות מיסוי של 25%. לכן אני חושב שהרווח המייצג של החברה ב2018 יהיה סביב 5.5 מיליון דולר קנדי

עכשיו, לאחר שראינו שהחברה נמכרת בנזיד עדשים למרות הצמיחה היפה בכל הפרמטרים, נשאל את השאלה הכי חשובה ששותפינו החדש עמית שמיר אוהב לשאול בכל ועדת השקעת למה ההזדמנות בכלל קיימת?

קודם כל חשוב לזכור שמדובר בחברה קטנטנה בקנדה. כאשר התקשרתי לדבר עם הCFO הוא מאוד הופתע איך בכלל הגעתי אליו .כך שאפשר לאמר בביטחון שהמשקיעים לא נוהרים לדבר עם הנהלת החברה. אבל אני לא רוצה להיות נאיבי ולהגיד שרק זה הסיפור. אני חושב שהמשקיעים גם לא אוהבים שהחברה ממשיכה להשקיעה בצמיחה (Capex) והחוב לא יורד. להיפך אם נסתכל על דוח המאזן בעצם נראה שהחוב של החברה עלה בהשוואה לסוף אוקטובר 2017.

החוב הגדול של החברה מטעה במעט – חלק גדול מהגידול בחוב הגיע בשל שינוי הון חוזר שנובע מהצמיחה היפה של החברה וזה יתהפך ברבעונים הקרובים. בעצם החברה אמרה שעל אף הסביבה העסקית הטובה הם לא מצפים לשיעורי צמיחה ב2019 כפי שהיו ב2018 ולכן הון חוזר יהיה חיובי ברבעון ובשנה הבאים וזה יוריד דרסטית את החוב.

דבר שני, החברה השקיעה השנה שוב, סכום גבוה בפיתוח העסק וזה משהו שמשקיעים אף פעם לא מתים עליו. למרות שדבר ההשקעה היה ידוע כבר מדוחות של 2017. בשיחה שלי עם הנהלת החברה הם אמרו שהשנה יסתיימו ההשקעות ובעצם משנה הבא נראה השקעות מינוריות מה שיאפשר לחברה החזר חוב, הגדלת דיוידנד ואולי אפילו רכישת מניות

מה השווי הראוי לחברה כזו?

אם נהיה מעט אופטימיים ונגיד שבשנה הבאה החברה תצמח ב-5% ותצליח במעט לשפר את הרווחיות התפעולית נראה רווח תפעולי של 9.5 מיליון. תשלום ריבית יהיה סביב ה1.2 מיליון כלומר נקבל רווח לאחר מס של 6.2 מיליון דולר קנדי.

הייתי יכול לטעון שמגיע לחברה כזו מכפיל 9 בכל זאת התשואה על ההון המושקע לא מדהימה (סביב 8%) אבל אני מעדיף להיות שמרני ולהגיד שנצליח למכור רק במכפיל 7 (אם החברה באמת תוריד את רמת החוב זה מאוד ריאלי) אז נראה את מחיר המניה סביב 4.3 דולר קנדי או החזר של מעל 100% על ההשקעה.

גם אם החברה תחליט להשתמש רק בחלק מהתזרים להחזר חוב נגיד סביב 3 מיליון בשנה  (שכן החוב בריבית קבועה ופרוס נוח) נוכל לראות אולי גידול בתשואת דיוידנד לאזור ה-10-15% וזה כמובן גם יכול לספק תמריץ להצפת ערך

לסיכום

אני חושב שמדובר בחברה באיכות בינונית שמתומחרת לתסריט אסון. אני חושב שהמצב האמיתי הוא להיפך הכי טוב שהיה אי פעם. גם ההנהלה חושבת שהסביבה העסקית תמשיך להיות טובה בשנים הקרובות

The feedback we are hearing is that market activities into 2019 will remain positive but we do not expect to see the same growth levels we have been experiencing over 2017

מאז שקניתי את המניות של JD מחירן ירד בערך ב35%. למרות שזה אף פעם לא נעים לראות כזו ירידה בתקופת זמן קצרה, הרבה יותר חשוב להבין האם הייתה הידרדרות בעסק שמצדיקה את הירידה הזו ואיך הפכה המאמי הסינית של וולסטריט לחברה שאף אחד לא רוצה להתקרב אליה.

נראה שגם האנליסטים חלוקים בדעתם. לראייה סטיפל חתכו את המלצתם ל26$ ומצד שני גולדמן העלו את המלצתם ל42$ מה שמשקף תשואה של מעל 100% בשנה.

ואיך קורה שבכל פעם שJD עולה במספר אחוזים יוצאת כתבה שלילית על המנכ”ל ריצ’אר והמקרה של אותו לילה?

רוצים לשמוע עוד? מוזמנים להירשם לסדנה שתערך ביום ראשון ה9.12.2018 ותועבר על ידי מערכת Zoom ותהיה מוקלטת (לכל מי שנרשם לקורס השקעות הסדנאות יהיו ללא תשלום)

בפתיחת הסדנה נזכיר בקצרה גם את העדכון החיובי של פלוס 500 ונסביר איך הפכו חסרון רגולטורי ליתרון עסקי

רישום לסדנה

רציתי לכתוב על הדוח של טלסיס לאחר הביקור שערכנו אני ודני באתר החברה.

למי שלא קרא על החברה בעבר אפשר להתעדכן בפוסט שלי מלפני מספר חודשים.לינק לכתבה

מגזר ההפצה

במגזר ההפצה הייתה צמיחה של 20% בהכנסות כאשר שינוי המדיניות של TI פגע ברווח הגולמי  של החברה מצד אחד, אבל מצד שני מאפשר לחברה לפנות ללקוחות שלא פנו אליהם בעבר וכך להגדיל את המכירות. המגזר הרוויח תפעולית סביב 5.3 מיליון כאשר הרווח הגולמי השתפר ב1.6 מיליון שייח   והרווח התפעולי השתפר בערך ב2.5 מיליון בהשוואה לשנה שעברה. הצפי שלי למחצית שניה הינו המשך צמיחה  בהזמנות ובהון החוזר. סך הכל אפשר להניח בהנחה שמרנית , שהחברה תרוויח השנה סביב 10 מיליון שקל תפעולית במגזר זה..

חשוב לזכור שבשנה הבאה יכנס החלק השני של השינוי בהסכם מול TI קשה לדעת איך הדבר ישפיע אבל כנראה תהיה איזו שהיא פגיעה, אם כי גם ב2016 החברה הניחה שתהיה פגיעה משמעותית בעסקים ובפועל קרה בדיוק להיפך והדבר הביא לגידול במכירות.

אני מעריך שגם הביקוש הגבוה במיוחד לרכיבי אלקטרוניקה, בגלל העליה החדה בפיתוח של מנגנונים בתחום הרכב עוזר לחברה. לפי הנהלת החברה חלק ניכר מהלקוחות שלהם מבינים שהסביבה העסקית השתנתה ולכן חייבים להצטייד ברכיבים מראש. בכלל זמני האספקה עלו בחדות בשנה האחרונה. אני זוכר כאשר עסקתי ברכש כמהנדס אלקטרוניקה , זמני האספקה הסטנדרטיים היו עד 8 שבועות מרגע הכנסת הזמנה, לפי הנהלת טלסיס בחלק מהרכיבים הזמנים קפצו ל20-26 שבועות שזה המון,  ודורש תכנון קפדני קדימה בכל הרמות בחברה המפתחת.

כמה שווה מגזר ההפצה?

לדעתי גם אם השנים הבאות יהיו פחות טובות מהשנה הנוכחית, לא נראה צניחה דרסטית ברווחים. כאשר טלסיס הרוויחה סביב 8 מיליון תפעולית ב2011 ו2012 החברה נסחרה בשווי של 65 מיליון שקל. חשוב גם לזכור שבשנים אלו כל החברות במדד היתר זכו למכפילים נמוכים ומאז שווין של רוב החברות עלה במכפלות. על מנת להיות זהירים,  נניח שמגזר ההפצה זכאי כנראה לשווי של 70 מיליון שייח גם אם ניקח בחשבון את שינוי ההסכם מול TI. אפשר לראות גם שבשנת 2013 כאשר הכנסות והרווח תפעולי של מגזר ההפצה צנחו בחדות , השווי עדיין היה באזור ה 62 מיליון שקל.

ואריסייט

הכנסות החברה צמחו ב20% מחציון ראשון של 2017. אולי השוק התאכזב מעט מהצמיחה אבל אני חושב שמי שציפה לצמיחה לינארית של 30-50% אחוז כל שנה פחות מבין את התחום. סך הכל הרווח התפעולי של תחום הפעילות היה 22 מיליון והרווח נקי היה סביב ה18.5 מיליון בחציון בתחום של ואריסייט. חשוב לזכור שבעלי המניות של טלסיס זכאים ל69% מהתחום ולכן רווח נקי לבעלי מניות של טלסיס הוא סביב 13 מיליון בחציון.

לפי דעתי וגם לאחר השיחה עם ההנהלה הרווח בחציון הראשון היה נמוך מכוח רווח בחציון השני ובשנה הבאה. קודם כל החברה הקימה קו חדש, כנראה עקב חוסר בקיבולת יצור, שבסבירות גבוהה ישפר את שולי הרווח , בנוסף החברה ספגה עד תחילת אוגוסט את העליה במחיר הרכיבים. (מחיר הרכיבים עלה בחדות בעולם) להערכתי החל מרבעון שלישי ואריסייט העלתה את המחיר של SOM, לפי שיחות עם ההנהלה יצרניות רבות העלו מחירים ולכן כנראה לא תהיה פגיעה בביקושים.

המעבר לקריית גת – במהלך החציון הראשון הושלם המעבר ליצור בקריית גת מה שיעזור לחברה גם בהורדת המיסוי מ16% היום ל7.5% החל מהחציון השני, להערכתנו ב2018 ואריסייט תרוויח רווח נקי כנראה סביב 40 מיליון (אם הטבת המס תיכנס כבר החציון) כלומר רווח לבעלי המניות של טלסיס עומד על 27.5 מיליון בשנה שאני חושב שהיא לא מדהימה בינתיים.

שווי שוק היום של ואריסייט מסך שווי שוק של טלסיס, הוא כנראה סביב 180-190 מיליון ולכן אנו מקבלים חברה שיכולה לצמוח בדו ספרתי גבוה עוד מספר שנים, במכפיל רווח של 6.5 שכנראה שמור לחברות בסטגנציה.

לפי מחקרי שוק שקראתי,  תחום הSOM צפוי לצמוח סביב 15% בשנה עד שנת 2022 וגם הנהלת טלסיס חושבת שהמגמות בשוק (של העדפת קניית מוצרי מדף מאשר יצור עצמי) תומכות בהמשך הצמיחה של החברה.

ואריסייט היא חברה שאינה זקוקה להשקעות בהון לצורך צמיחה, וההון החוזר שלה שלילי, ולכן בעלי המניות של טלסיס צפוים לדיוידנדים גבוהים בשנים הבאות (לאחר שהחציון תסתיים הרכישה העצמית של מניות ואריסייט)

הצפת ערך

השנה הבנתי שכנראה זה לא מספיק שהחברה זולה (זו אבולוציה שכנראה הרבה משקיעי ערך עוברים במהלך השנים) אלא חשוב להבין מה יגרום להצפת ערך או לפחות שהחברה לא תמשיך להיות זולה עוד עשור. בטלסיס מצד אחד בעלי המניות אינם אקטיביים, אין ימי משקיעים כמעט, אין מצגות למשקיעים ונראה שהמצב הקיים נוח להם . גם הרישום לנאסד”ק של ואריסייט לא יבוא בשלב זה, גם בגלל שהכנסות עדיין לא מספיק גבוהות וגם בגלל שלהוביל חברה נסדאיקיית ידרוש מהנהלת ואריסייט לצאת מאזור הנוחות ולא בטוח שהם כבר מוכנים.

כרגע הקאטאליסט שאני רואה חוץ מהצמיחה בואריסייט הוא הדיבדנדים הגבוהים שבעלי טלסיס יוכלו להינות מהם במהלך השנים הבאות. לפי דעתי טלסיס יכולה לחלק סביב 30 מיליון שקל דיוידנד החל מ2019 וזה ימקם את תשואת הדיוידנד על 12% .

לסיכום

במחירים של היום אנו קונים את ואריסייט במכפיל 6.5 על השנה הנוכחית ובמכפיל פחות מ6 על השנה הבאה. אני חושב שהחברה לא פחות איכותית מסיליקום לדוגמה, שזוכה למכפילים של מעל 18 כבר הרבה שנים. יכול להויות שהשוק חושש מעצירת צמיחה ודעיכה בסגמנט זה, אחרת קשה להסביר את תמחור החסר חוץ מהיותה של טלסיס לא כל כך נזילה. לפי דעתי וריסייט צריכה להיסחר במכפיל 13 וזה ישים את שווי המצרפי של טלסיס על 460 מיליון או עליה של 80% מהמחיר היום

חשוב לזכור שאני לא יועץ השקעות ולקרן קפלר ולי אישית יש אחזקה בחברה.

למי שמתעניין בקורס השקעות ערך אינטרנטי שיפתח ב21 לנובמבר הרישום בלינק למטה:

רישום לקורס השקעות

ראשית, אני רוצה להודות לכל האנשים הרבים שהשתתפו בסקר של הקורס השקעות. חייבים לציין שלא צפינו התענינות כזו גבוהה, אז קודם כל תודה. אנו נהיה בקשר עם כל מי שהשאיר את פרטי הקשר וניתן פרטים לגבי קורס ההשקעות

פלוס 500 אחרי הרגולציה.

הקדמה

אחרי שנתיים מדהימות שהניבו רווחים יפים למשקיעים, מניות חברות המסחר בפורקס, והפרשי חוזים ירדו בחדות בחודשיים האחרונים. למען גילוי נאות, מכרנו חלק גדול מהפוזיציה במחירים טובים מאוד לאחר הדוח של IG שיצא בסוף יולי (נפרסם את זה במכתב הרבעוני שיצא בעוד כמה ימים)  . הירידה החדה במחיר המניה גרמה לנו לחזור ולחקור את הסיפור יותר לעומק ולנסות להעריך האם מדובר בפאניקה מוצדקת או לא. במהלך המחקר, דיברנו עם אנשים שעובדים בתעשייה, עם הנהלת פלוס 500 ועם בן וויליאמס אנליסט של ליברום שנותן את התחזיות של החברה. כמו כן עברנו על האנליזה הדובית שהוציאה חברת קאנקורד (Сanaccord)

בעיה ראשונה התחזית הנמוכה לשנת 2018

אחת השאלות הכי קריטיות שבגללן לא הגדלתי את הפוזיציה לאחר הנפילה הראשונה במחיר המניה, הם התחזיות הנמוכות שאנליסטים נתנו ל2018. אפשר לראות למטה את תחזיות האנליסטים:

כלומר החברה נסחרה באותם ימים לפי 3 מיליארד דולר על EBITDA  של 150 מיליון דולר. גם אם מניחים את כל ההנחות שרוצים פלוס לא תסחר במכפילים של 17-18 על EV/EBITDA.

מצד שני האנליסטים נתנו הערכות סבירות מאוד לשנת 2019:

כאן עלתה השאלה מהיכן יבוא הפער בין התוצאות העגומות למחצית השניה של 2018 לבין התוצאות סבירות של 2019? בינתיים שאני מתחבט בשאלה הזאת, מניות החברה ירדו בחדות.

למה פלוס נפגעת כל כך קשה?

קודם כל, חשוב שכל משקיע בפלוס יבין שהרגולציה החדשה היא בעיה לא פשוטה. הגבלת המינוף היא פגיעה ממשית בעסק, אין על זה וויכוח ואני חושב שבעבר החברות עשו לעצמן הנחות לגבי הפגיעה הצפויה בשיחות אנליסטים ודיווחים שהן הוציאו. פלוס מרוויחה את רוב הכסף (91%) ממרווחי מסחר. כלומר כאשר משקיע פוטנציאלי שיש לו 1000 דולר בא לפתוח פוזיציה במינוף של x 100 הוא פותח פוזיציה על 100 אלף דולר ומשלם לחברה עמלת קנייה (מרווח) של כ- 0.05%. הוא משלם 5% מההון האישי שלו על פתיחת פוזיציה ואותו דבר בסגירת פוזיציה ( בהנחה שהוא לא הפסיד) כאשר המינוף מוגבל לפי 30 הוא משלם רק 1.5% על אותה פעולה ולכן ההשפעה על הרווחים היא דרמטית.

לאחר שהבנו מדוע הפגיעה היא אמיתית, ננסה להבין איך האנליסטים הגיעו לתחזיות שלהם לשנת 2019 (אני אגב אף פעם לא מתייחס לאנליסטים כתורה מסיני, ולכן בניתי מודל משלי)

בשיחה עם אלעד אבן חן (סמנכייל הכספים של פלוס) נשמע שהם יכולים לשמור על 70 אחוז מההכנסות בלי פגיעה. בערך 30 אחוז מההכנסות של פלוס מגיעים משווקים שאינם מושפעים מהרגולציה כמו אוסטרליה, דרום אפריקה.. ולכן אפשר להניח שבשלב זה לא תהיה השפעה על ההכנסות האלו.

פלוס שואפים להגיע ל40% מסך ההכנסות ממשקיעים מקצועים -מתחת לתחזית שנתנו חברות IG ו CMC. לדעתי זה סביר שיצליחו לעמוד ביעד זה עד 2019.

30% אחוז מסך ההכנסות יגיעו ממשקיעי Retail והם צופים קיטון של 40 אחוז מהמשקיעים האלו.

אם לוקחים את נתוני שנת 2018 ומחילים עליה את החשבון שפירטתי למעלה ובנוסף מניחים צמיחה של 5 אחוז מצליחים להגיע לתחזית של 2019 של האנליסטים.

אני הנחתי מודל מעט מחמיר יותר. של ירידה ב70 אחוז במשקיעי הRetail. לפי דעתי כפי שהבאתי בדוגמה למעלה זה בהחלט אפשרי. במקרה כזה אני מגיע להכנסות של 500 מיליון Ebitda  של 311 מיליון ורווח של 239 מיליון. מה שמעניין שחברת קאנקורד שהוציאה אנליזת Sale  על החברה הגיעה בדיוק לאותו מספר לשנת 2019

תמחור לאחר הרגולציה

שווי שוק של פלוס נכון לכתיבת שורות אלו עומד על 1.425 מיליארד פאונד או 1.852 מיליארד דולר. כלומר גם אם מניחים תסריט שמרני מגיעים למכפיל 7.7 לפני ניקוי מזומן. מכפיל 7.7 אולי לא זול היסטורית לחברה אבל אפשר לטעון שפלוס עשתה Uplisting ל FTSE250 ולכן אין באמת הצדקה לתמחור חסר ביחס לIG שנסחרה היסטורית על מכפיל 14. הייתי מצפה שחברה כמו פלוס, לאחר שהרגולציה כבר ברורה, תיסחר במכפיל 12 לפחות.

תזת שורט של קאנקורד

קאנקורד עשו עבודה שטחית מאוד תוך כדי הצגת המקרה של ברוקר יפני בשם FXOnline ופיספסו לגמרי את המסקנה. להיפך המחקר שלהם רק חיזק את התזה שלי על פלוס.

FXOnline  משמש דוגמה נהדרת למה שיקרה לברוקרים הקטנים תחת הרגולציה. ההכנסות שלו ירדו בערך 50 אחוז שנתיים אחר ישום הרגולציה. קודם כל אני אטען שקשה להגיע למסקנה רק על בסיס מקרה פרטני של ברוקר אחד והייתי מצפה מגוף כמו קונקורד שיעשה עבודה רצינית יותר.

לדוגמה חבר טוב שלי ומנהל סופר מוכשר (אסף נתן מעדן אלפא) מצא דוגמה נגדית לגמרי של ברוקר יפני בשם GMO INTERNET שדווקא צמח יפה מאוד אחרי הכנסת הרגולציה. ולא קשה לטעון שהמקרה של פלוס 500 וגם של חברת IG דומה הרבה יותר לGMO מאשר לFXOnline.

כהערת אגב, אני הסכמתי עם קאנקורד לגבי ההנחות שלהם על 2019 . הכשל שלהם לפי דעתי, הוא לירידה נוספת בהכנסות שהם צופים ב2020. אין שום סיבה שזה יקרה בהנחת תנאי שוק זהים.

בכלל עבודת השורט יצאה בשיא הפאניקה ויצרה לפחות אצלי, את הרושם של מישהו שרוצה להוריד מהר את המניה בשיא הפאניקה -אולי אחד מבתי ההשקעות שנמצאים בשורט על המניה הזמין את העבודה. הרי המגבלות של המינוף היו ידועות לפני שנה כבר אז למה לצאת עם כזו עבודה בשיא הפניקה?

פלוס500 מריחים דם והופכים אגריסייבים

במהלך השיחה שלי עם בן אנליסט מליברום הוא שלח לי מחקר מעניין מאוד שהמסקנות שלו רשומות למטה ,על איך פלוס הפכה להיות אגריסיבית בזמן שאחרים מדמים:

1. Plus500’s organic search traffic is at least 1.3x IG’s level
2. Plus500’s paid search traffic is at least 20x IG’s level
3. 61% of paid traffic is in three countries where the company has just gone Number One
4. Spend has just increased substantially, disproportionately so in UK and DE
5. This data shows why the company had a lowish number of high cost new customers in Q2 (see overleaf)

חשוב לזכור שפלוס מעבר להיותה פלטפורמת מסחר היא מכונת שיווק טכנולוגית. במצגות שלה הם הסבירו איך השקעה של 60 מיליון ב2014 הובילה להחזר של 289 מיליון ב4 שנים העוקבות. אין לי ספק שהם מזהים חולשה בשוק  ומבינים שזה הזמן לפעול. גם אלעד בשיחה שלי איתו אמר שהברוקרים הקטנים יתקשו לפעול בתנאים כאלו כיוון שאין להם משקיעים מקצועיים. גם CMC שנתנו תחזיות מתירניות מדי וההכנסות שלהם ירדות החליטו לשמור על מרווחים וכנראה נהיה מאוד שמרניים בשיווק.

האם הרגולציה של המינוף היא סופית?

ESMA הפעילו את הרגולציה בתחילת אוגוסט ומתכוונים להאריך אותה בשלושה חודשים נוספים, החל מנובמבר. חשוב להבין שכרגע הרגולציה היא לא סופית והיא עדיין צריכה לעבור אישור בכל מדינה בנפרד, כרגע היא בגדר המלצה שהחברות פועלות כמובן על פיה. מספר אנשים איתם שוחחתי סוברים כי הרגולציה הסופית תהיה פחות קשוחה בעיקר בנושא המינוף, אבל חשוב להבין שזה בגדר שמועות. אלעד אמר שכרגע זו הרגולציה והם עובדים על פיה, ומחכים לאישורה הסופי בכל מדינה. ESMA לא יוכל להאריך את הרגולציה עד אין סוף ולכן יהיה מעניין לעקוב אחר ההתפתחויות בגזרה הזאת

לסיכום

במחיר הנוכחי קונים את פלוס במכפיל 7.7 על ההנחות שלי או במכפיל 6 על הנחות האנליסטים לשנת 2019 וסיכוי סביר לצמיחה ב2020. הסביבה העסקית תשתפר בגלל שברוקרים הקטנים יצאו מהשוק, ובנוסף החל מסוף אוקטובר ויזה ,מאסטרקארד ואמריקן אקספרס יפסיקו לסלוק ברוקרים לא מורשים. יכול להיות שהרבעונים הקרובים בעיקר הרבעון ה3 לא יהיו טובים אבל אני חושב שבטווח של שנה מהיום המצב של פלוס יהיה טוב יותר מהיום.