Author Archives: מרק

במהלך אוגוסט (יותר נכון בשבוע האחרון של אוגוסט) רוב החברות הישראליות פרסמו את דוחותיהן. אני רוצה לתת מבט על כמה מהדוחות ולראות מה אני מצפה לראות קדימה בחלק מהן והאם שיניתי את דעתי בעקבות הדוחות.

חברת רבל.

הדוח של רבל הפתיע אותי לטובה בגלל שהחברה הצליחה לסיים רבעון קטסטרופאלי לתחום הרכב ברווח. כמי שהשקיע בחברות רכב שנים רבות, הפחד תמיד היה מה יקרה במשבר. לפחות עד עכשיו, רבל הוכיחה שהם יודעים לעבור משבר בשלום. מה שהפחיד מעט את המשקיעים הייתה האזהרה שרבל הוסיפו לדוח:

“בחודשים אפריל ומאי 2020 היקפי מכירות המוצרים של חברות הקבוצה היו נמוכים באופן משמעותי מהיקפי המכירות בתקופה המקבילה אשתקד ומצבר הסכמי המסגרת. כתוצאה מכך, במהלך הרבעון השני היקפי מכירות הקבוצה הסתכמו בכ-66% ביחס למכירות בתקופה המקבילה אשתקד – כ-84% בתחום מערכות הרכב וכ-48% בתחום החלקים המבניים לרכב. יצויין כי החל מחודש יוני חלה עליה הדרגתית ועקבית בהיקפי מכירות חברות הקבוצה. עם זאת, על פי ההערכות החברה, בחודשים הקרובים ימשיכו היקפי מכירות המוצרים להיות נמוכים מהיקפם בתקופה המקבילה אשתקד ומצבר הסכמי המסגרת”

באזהרה הזאת, החברה מציינת שהמכירות יהיו נמוכות יותר אבל לא ציינו שיהיו נמוכות באופן משמעותי. דבר נוסף שחשוב לזכור הוא שרבעון 3 של שנה שעברה היה רבעון שיא של החברה עם מכירות של 70 מיליון יורו. למרות הדברים האלו, לדעתי רבעון 3 של 2020 יהיה דומה מאוד לרבעון 3 של שנה שעברה ואפילו טוב ממנו. האזהרה נובעת משמרנות יתר של החברה. יש לכך שתי סיבות מרכזיות, בערך 40% ממכירות השסתומים אלו מכירות בסין בגלל שינוי הרגולציה של הזיהום. ביולי יצור כלי רכב בסין עלו ב-13.7% ביחס לשנה שעברה. באוגוסט ראינו עליה של 10% בערך ולזה צריך להוסיף את העלייה בצבר של רבל. לכן, מאוד לא סביר בעיני שלא נראה עליה בסין בחלק של השסתומים. בחלקים המבניים, החברה מוכרת בעיקר לחברות דוגמת Daimler  ו-BMW וגם שם ראינו התאוששות מרשימה בחודשים יולי אוגוסט. אין לי ספק שבעתיד הקרוב הקורונה היא חיובית לתעשיית הרכב כמו שקרה באסון התאומים שבתחילת שנות ה-2000 עם אסון התאומים שאנשים פחדו לטוס ומכירות כלי רכב עלו ובמקרה של קורונה אנשים גם רוצים פחות להשתמש בתחבורה ציבורית.

מה אני מצפה לראות מרבל קדימה?

מדובר בחברה עם הנהלה איכותית, עם צמיחה יפה במכירות, שנסחרת במכפיל 5 בלבד. להערכתי, מדובר בפוטנציאל גבוהה להצפת ערך בחברה בשנים הקרובות. את האמת פחות מעניין אותי האם הצמיחה תתרחש ברבעון השלישי או הרביעי אבל אני חושב שהיא תגיעה.

שלאג

הדוחות של שלאג היו מצוינים. הרווח הנקי ברבעון השני היה 17.8 מיליון ₪, אבל הרווח המייצג הרבעון היה מעל ל-20 מיליון ₪ לאחר התאמה להוצאות מימון. אני אוהב את שלאג יותר מחברות אחרות בתחום, בגלל שבשלאג לא מדובר בשיפור רק בגלל קורונה, אלה בעיקר בגלל גדילה מלקוחות קיימים בתחום ההיגיינה האישית והחיתולים. הגדילה הזאת תישאר גם הרבה אחרי שמשבר הקורונה יסתיים. בינתיים החברה על הדרך נהנית גם מביקוש גבוה יותר לציוד רפואי באיטליה ולמגבונים בישראל.

כרגע כושר היצור בארה”ב מגיע רק ל-75% מכושר יצור מקסימלי ובנוסף עוד לא בוצעו תהליכי התייעלות במפעל החברה באיטליה (רכישה שהחברה עשתה בסוף 2019). פוטנציאל רווחים שמרני של שלאג הוא מעל 90 מיליון שקל ובשווי שוק של 640  מיליון ₪, לא יהיה מופרך לצפות לעליה של 70%-80% במחיר המניה. בעבר שלאג חילקה הרבה מאוד דיבידנדים ואני חושב שכבר בדוחות הקרובים החברה תודיע על חלוקת דיבידנד. בנוסף, החברה נהנית ממאזן הכי חזק בתעשייה, תזרים מזומנים צפוי להיות יותר גבוהה מהרווח בגלל רישום הפחתת רכישה והשקעות גדולות לא צפויות בשנים הקרובות.

טלסיס

אפשר לראות במודל המצורף שברבעון השני של 2020 הכנסות ואראסייט צמחו ב-35% בהשוואה לרבעון מקביל והרווח הנקי צמח ב43%, אין הרבה דברים שצריך להוסיף על זה. גם אחרי העלייה האחרונה במחיר המניה, טלסיס עדיין. נסחרת במכפיל 11 על רווחי ואראסייט. חברת ההפצה נכנסה להתייעלות ולכן אני מניח שלא נראה הפסדים גדולים שם ותוך שנתיים היא תחזור לרווחיות יפה. אני חושב שבסבירות גבוהה, תוך שנתיים נראה את ואראסייט מונפקת בנאסדק וזה יביא להצפת ערך משמעותית. מה שעוד יותר מעניין שבעלי העניין בחברה לא מכרו מניה אחת מאז שהתחלתי לעקוב אחרי החברה וזה מראה על הפוטנציאל שהם חושבים שיש לחברה.

זאת נקודה שאני רוצה להרחיב עליה – “הפוטנציאל”. קשה מאוד להגיד איפה סיפור הצמיחה של טלסיס יעצור, ולאיזה נתח שוק החברה יכולה להגיע תוך כמה שנים. טלסיס עושה שיווק רשתי, המוצר שלה מוכיח את עצמו, השוק שלה נמצא בצמיחה מואצת ולקוחות שכבר השתמשו במוצר חייבים להשתמש בו בפיתוחים הבאים. אלו החברות שאני הכי אוהב, שאני לא יודע לאן היא תוכל להגיע, בדרך כלל החברה מפתיעה לטובה, יש לה מוצר מנצח והנהלה איכותית. בנאסד”ק לחברות כאלו צריך לשלם מכפילים של צפונה מ- 30-40, אבל במקרה של טלסיס אפשר לקנות את כל הטוב הזה במכפיל 11 בלבד. החברה חילקה 48 מיליון ש”ח מתחילת השנה בתור דיבידנד לבעלי המניות. כרגע למרות העלייה אני רק מגדיל את ההשקעה.

שבא

על שבא נכתב בהרבה בלוגים. הרבעון השני היה בסדר גמור למרות האזהרות של החברה והסגר. הרווח התפעולי של החברה היה 7.5 מיליון ש”ח ברבעון, קצת מתחת לזה של הרבעון הראשון למרות הסגר. אני צופה התאוששות חדה ברבעון ה-3 וזה עוד לפני האצת ההטמעה של מסופים עם יכולות EVM שהחברה גובה עליהם תשלום נוסף, תשלום באפליקציה בתחבורה ציבורית, וקיטון השימוש במזומן.

לדעתי, שבא יכולה להרוויח כבר היום רווח נקי של 28-30 מיליון ש”ח. החברה נסחרת במכפיל 9 בניכוי מזומן עם פוטנציאל צמיחה של 10%-15% בהכנסות ושל 25% ברווחיות. בצד הסיכונים שווה להזכיר את ההיפרדות ממס”ב שיכולה להגדיל את ההוצאות. במקרה של היפרדות, שב”א כנראה תוכל לעלות את מחיר הסליקה בכמה אחוזים וכך למנוע פגיעה ברווחיות. אני חושב שבחודשים הקרובים החברה תוכל לחלק דיבידנד מיוחד של 60-70 מיליון ש”ח וזה יהיה הזרז הראשון להצפת ערך בחברה.

עדכונים על חברות נוספות אפשר לקרוא בבלוג המצוין של שותפי עמית שמיר.

#יש עניין בניירות המוזכרים ואין לראות בדברים המלצה מכל סוג

רפק פרסמה דוח רבעון שני ביום חמישי והשוק נבהל והוריד את מחיר המניה. אחרי שקראתי את הדוח בשקט ודיברתי עם החברה החלטתי לעדכן בפוסט קצר.

קודם כל, גם לפי כל מה שקראתי וגם בשיחה עם הנהלת רפק, הובהר שההפסד ב-MRC הוא חשבונאי בלבד ואין לו שום השפעה מעבר, לא על תזרים, לא על מאזן ולא על המצב הכספי של החברה (לפי הנהלת רפק) .לכן, אני חושב שצריך לנטרל אותו כאשר מעריכים את השווי של החברה. בנוסף, החברה תוסיף הערה בדוחות הבאים שיהיה קל יותר להבין את הנושא.

הסיבה להפסד נוצרה בגלל שהחברה לקחה הלוואה ביורו והצמידה חלק מההכנסות ליורו. הסיבה לקחת הלוואה ביורו הייתה הריביות האטרקטיביות שהחברה קיבלה. החברה תשקול בעתיד להחליף את ההלוואה אם תצליח להשיג מימון באותם תנאים.

מבחינה עסקית בMRC דווקה הדוח היה מעולה, החברה עשתה EBITDA של 135.6 מיליון שקל ותזרים חופשי של 117 מיליון בחציון, אחרי תשלום ריבית של 10 מיליון שקל. כלומר, חלקה של רפק אנרגיה בתזרים  היה 45 מיליון שקל והחלק של רפק תקשורת 22 מיליון שקל. מה שעוד מעניין שלחברה הייתה ביקורת הרבעון, שהם יכולים להפעיל את התחנה באמצעות סולר (לחברה צריכה להיות יכולת לספק חשמל מסולר במקרה של בעיה בהספקת הגז) וזה גם פגע בהם בכמה מיליונים. לפי החישובים שלי וגם לפי הנהלת החברה, MRC נמצאת מעל התחזיות שהיו להם כאשר הם ניגשו למכרז.

בתחנות הצפוניות, החברה עשתה EBITDA של 41.5 אבל זה היה לפני חיבור קיטור בסוף הרבעון השני והרווחיות בקיטור היא דרמטית גבוהה יותר. לכן יש צפי לשיפור ב-EBITDA. הצפי שיעשו השנה תזרים לפני החזר החוב של 60-70 מיליון שקל.

לפי החישובים שלי, רפק תקשורת תעשה 27-28 מיליון תזרים נקי לבעלי מניות בשנים הקרובות. כמובן שחלק מהתזרים ישמש את חברת הבת לפעולות יזמות.

לפי הנהלת החברה ביטול בניה של תחנות כוח חדשות יעזור בקביעת מחירי חשמל גבוהים יותר ולכן זו התפתחות חיובית מאוד לרפק.

באלמור היה רבעון קצת חלש, אבל בגלל שחלק מהפרויקטים בתחום של אנרגיות מתחדשות התעכב בגלל מגפת הקורונה. רוב הפרויקטים חזרו לפעול ולכן הצפי הוא לשיפור ברווחים ברבעונים הקרובים. בנוסף אלמור לא גבתה כסף על חלק מעבודות הנדסיות שהיו חלק של פרויקט גדול והכיוון הוא לשנות את הגישה הזאת מה שיעזור בשיפור הרווח התפעולי.

היה רבעון מצוין בתחום של יעוץ וסחר עם עליה ברווח ובהכנסות.

סיכום

לדעתי, החלק של רפק תקשורת ברפק אנרגיה שווה לפחות 400 מיליון שקל (שמרני מאוד), הן לפי מכפיל תזרים חופשי (נטו) של 15 והן לפי הערכת שווי שג’נריישן פרסמה, אם לוקחים מקדם היוון סביר בהתאם לחברות אחרות כמו אופיסי ודוראד.

חברת אלמור נסחרת, אבל גם שם אני חושב שהשווי נמוך, ולכן אני מעריך שנראה עליה. לפי החישובים שלי אלמור שווה כ-100 מיליון שקל לרפק.

תזרים נטו מפרויקטים סולאריים של 2 מיליון שקל אני לוקח במכפיל 15 וזה שווה עוד 30 מיליון שקל

יעוץ וסחר לפי מכפיל 8 תפעולי שווה 70 מיליון שקל

אם ניקח 15% הנחה על שווי החלקים נקבל שווי שמרני של 500 מיליון שקל לרפק תקשורת או אפסייד של ,55% וגם במחיר הזה יישאר עוד המון בשר בגלל פעילויות יזמות של החברה.

#לקרן קפלר ולי באופן אישי יש אחזקה בניירות המוזכרים

ALLT  (אלוט)

אלוט תקשורת נוסדה בשנת 1996 ובמהלך השנים מוצרי החברה שימשו את ספקיות הסלולר לניטור וניתוח נתוני רשתות ושימוש ביישומים שידוע בתור תחום ה- (DPI(Data Packet Inspection. בעבר החברה מכרה מוצרי חומרה שהתממשקו למוצרי קצה של ספקיות התקשורת וביצעו ניתוח רשת. עם הגברת הפרטיות על גבי רשתות תקשורת ירדו הכנסות החברה וכך החל דשדוש של מספר שנים. בתחילת שנת 2017 הגיע מנכ”ל חדש לחברה שהוביל שינוי עסקי וכניסה לתחום הסייבר.

אלוט היא חברת תוכנה בעלת שולי רווח גולמיים של 70% ופוטנציאל צמיחה גבוה בתחום הסייבר. למרות הפוטנציאל, החברה נסחרת במכפיל הכנסות של 2.7 על שנת 2020 כאשר שליש משווי השוק של החברה הוא מזומן.

תחום הDPI – מדובר בתחום של ניתוח רשת. עד לפני קורונה היה מדובר בגודל שוק של 400 מיליון דולר בשנה שצמח בקצבים חד ספרתיים. המתחרה הגדולה של אלוט, סאנדויין (Sandvine) נמצאת בבעלותה של קרן הון סיכון (פרנצ’סקו פרטרנס)  שגם מיזגו את המתחרה השנייה בגודלה פרוסרה (Procera). בשנת 2019 מכירות אלוט בתחום הזה הסתכמו בסך של 84 מיליון דולר. בשנים הקרובות צפי הצמיחה הוא דו ספרתי שכן אלוט מצליחה לקחת נתח שוק מהמתחרות. לאחרונה הצליחה אלוט לחדור לשוק היפני שנחשב היסטורית לשוק עם חסמי כניסה גבוהים. בנוסף Broadcom שרכשה את סימנטק הכריזה על אלוט כפתרון מועדף להחלפת מוצרי סימנטק שסיימו את פיתוחם. בערך 20% ממכירות אלוט בשנת 2019 היו לארגונים גדולים דוגמת רשות הדואר האיטלקית ומנכ”ל אלוט ציין בשיחת הועידה האחרונה שהמכירות של סימנטק היו בגודל דומה לאלוט. לכן מסתמן כאן פוטנציאל צמיחה  של 20% לפחותבשנים הקרובות, ככל שאלוט תצליח להעביר את לקוחות המתחרה אליה.

בנוסף הפתרון של אלוט Regurelatory Complince זוכה להתעניינות גדולה מאוד בקרב מפעילות הסלולר שכן הדרישה לפרטיות ומניעת חשיפה למידע פוגעני ברשת עלתה בחדות.

מבדיקות עומק שביצענו, הפתרון של אלוט משוכלל יותר בהשוואה לזה של המתחרים, בעיקר שהוא כולל פונקציונליות של ניהול נתונים והגבלת קצב כבר בתוך המוצר. המשמעות היא שכאשר קצב הרשת של ספק התקשורת מתחיל להיות מוצף בנתונים, הפתרון של אלוט יודע להגביל את זרימת הנתונים כבר בתוך פתרון מובנה.

ההתפתחויות אלו וקשי מיזוג מסוימים של סאנדווין ופרוסרה יתמכו בצמיחה בשנים הקרובות לפי ניתוחי שוק שביצענו אני חושב שתחום ה- DPI יצמח בקצב חד ספרתי גבוה כאשר אלוט תצמח בקצבים דו ספרתיים . כל ההנחות לגבי הצמיחה בתחום הזה, אינן כוללות את תחילת הפריסה של רשתות 5G הפריסה של רשתות אלו יכולה לשמש זרז נוסף לצמיחה.

משיחות שניהלנו עם הנהלת החברה ובכירים בתעשייה הבנו שסאנדווין חתכו מאוד בהוצאות הפיתוח לאחר המיזוג, כיון שבעלת השליטה בחברה מתכוונת להנפיק את החברה בשנה שנתיים הקרובות והיה להם חשוב להראות רווחים. מנגד אלוט לא צימצמו את עלויות כוח האדם להיפך, בשיחה האחרונה מנכ”ל אלוט הצביע על כך שהוא מגייס במרץ אנשים מוכשרים ובעצם מנצל את המצב של הקורונה לחיזוק החברה. הזכייה בעסקה האחרונה ביפן מראה את החוזק של המוצר של אלוט. חשוב לזכור שאלוט כמעט ואינה נמצאת בארה”ב והצלחת חדירה לשוק האמריקאי תוכל לספק רוח גבית חזקה לחברה.

תחום הסיקיוריטי

תחום הסיקיוריטי צפוי להיות אחד התחומים החמים בשנים הקרובות ,ככל שהתקפות הסייבר בעולם יגברו. ככל שכמות הפונקציות הדיגיטליות ושימוש במוצרי IOT תהיה בעליה מתמדת, כך ידרשו יותר ויותר פתרונות הגנה . אלוט סיקיריטי ממוצבת בצורה טובה לקחת נתח שוק בתחום הזה. בסוף שנת 2018 מנכ”ל החברה הציג את האסטרטגיה החדשה שלו והציע את הפתרון של אלוט כפתרון SAAS למשתמשי קצה.

הרעיון לא נולד סתם כך אלא התבסס על אותו פתרון שהחברה מכרה לודאפון ב2016.

כלומר המוצר של אלוט כבר מניב לודאפון הכנסות של 160 מיליון יורו בשנה. יישום הפתרון אצל מפעיל גדול בסדר גודל של ודאפון ללא ספק עוזר לאלוט לזכות באמון המפעילים האחרים. לצערה של אלוט העסקה בוצע כעסקה חד פעמית ולכן אלוט עדיין לא זוכה לראות הכנסות חוזרות מהמוצר הזה.

לפתרון רשת של אלוט יש יתרונות וחסרונות. היתרון הגדול של המוצר הוא שמדובר במוצר רשת שלקוח קצה לא צריך לבצע שום התקנה במכשיר קצה. המפעילים מאוד אוהבים את פתרונות מהסוג הזה כיוון שהם חוסכים להם זמן התעסקות. לקוח קצה מקבל דוח פעם בשבוע של כל האיומים שמכשיר הטלפון שלו נחשף וכך הוא יודע שהוא לא משלם על אוויר.

החיסרון של המוצר שהוא מוצר רשת, כלומר שהוא עובד רק דרך גלישה ברשת של המפעיל (4G) ולא מגן מפני הורדת אפליקציות או גלישת WIFI. במקרה של WIFI ביתי אפשר לחבר פתרון נוסף של הגנה בראוטר שייתן שכבת הגנה נוספת.

על מנת לכמת את הפוטנציאל של התחום, אלוט הגדירו מטריקה חדשה בשם MAR (Maximum Annual Revenue).  בסוף שנת 2019 היו לחברה חוזים חתומים על סך של 85 מיליון דולר והחברה נתנה תחזית של חתימה על סך של 140 מיליון דולר חוזים חדשים ב2020. הכנסות בפועל תלויות כמובן בשיעורי חדירה של כל אחד מהמפעילים אבל בודאפון ראו שיעורי חדירה של 50% בחלק מהשווקים.

אם נניח שאלוט תעמוד בתחזיות שלה של 140 מיליון חוזים חדשים אז בסוף 2020 יהיו לחברה פוטנציאל חוזים של 225 מיליון דולר. אם נניח שיעורי חדירה של 20% אז מדובר בהכנסות של 50 מיליון דולר Pure SAAS שלחברה מגיע מכפיל הכנסות גבוה.

חוץ מהפתרון של הגנת רשת מול המפעילים לחברה יש פתרון אבטחה של IOT שנכנס לראוטר הביתי. עם ציפייה לגידול בתחום בשנים הקרובות גם פתרון זה יכול להוביל להתפתחויות מעניינות.

פרופיל פיננסי

אלוט הייתה חברה הפסדית ברוב שנות פעילותה בעיקר בשל השקעות מאסיביות בR&D ושיווק. למרות ההפסדים החברה לא שרפה מזומן בשנים האלו כאשר רוב הפיצוי הגיע מרישום פחת גבוה מהשקעות, תגמול מניות ותשלום מס מזומן נמוך. בנוסף בחלק גדול מהעסקאות אלוט מקבלת מקדמות מזומן על חשבון עבודה עתידית וכך התזרים של החברה גבוה יותר מהרווח החשבונאי.

תזה להמשך

אלוט תצליח כנראה לצמוח בשיעורי צמיחה דו ספרתיים בשנתיים שלוש הקרובות בתחום של DPI. אחרי השקעה רבת שנים השקעות R&D בפתרון צריכות לרדת שכן הטכנולוגיה לא משתנה במהירות. על הכנסות של 135 מיליון לשנת 2020 אנחנו משלמים מכפיל הכנסות 3 לחברה עם שוליים גולמיים של 70%. אני חושב שאם אלוט הייתה מכוונת רווחיות אין שום בעיה להשיג שולי רווח נקי של 25-30% בעסק כזה.

פוטנציאל הסיקיוריטי בתור שירות הוא גדול מאוד. במידה והחברה תצליח להגיע להכנסות של 100 מיליון דולר משירות תוך כמה שנים המחיר לא יישאר בסביבה הנוכחית.

בדוח אנליסטים שפורסם הציפיות הן שהחברה תגדיל את הכנסותיה ל220 מיליון דולר תוך שלוש שנים כאשר חלק גדול מהצמיחה יבוא מהסיקיוריטי.

התזה תלויה לא מעט ביכולת החברה לחתום הסכמים חדשים עם המפעילים, לשכנע את המפעילים להשקיע בשיווק המוצר, ולהגיע לאחוזי חדירה סבירים. מצד שני הפוזיציה המובילה של אלוט בDPI יתמוך בחלק גדול משווי החברה ולכן הDOWNSIDE מוגבל. בנוסף לאלוט יש הרבה טכנולוגיה במקומות המבוקשים ולכן הצמיחה יכולה לבוא גם ממוצרי הIOT הביתיים למשל -שלאלוט כבר יש כמה זכיות בתחום.

סיכום

חברת אלוט נמצאת בצומת דרכים. יש לה פוטנציאל מאוד גדול לפרוץ את המחסום ולצמוח בהכנסות מתחום הסיקיוריטי. מנכ”ל שנכנס לתפקיד בתחילת 2017 ומאז החברה הצליחה לעמוד בכל הציפיות. המשאבים הרבים שהושקעו בתחום הDPI במהלך השנים נותנים לחברה נקודת כניסה חזקה לתחום הסיקירויט שצפוי לצמוח בשנים הקרובות. בנוסף המוצר סיקיוריטי של החברה כבר הוכיח את עצמו אצל ספקית ענקית כמו ודאפון ולכן סיכויי ההצלחה גדולים. אני מאמין שהפוטנציאל בחברה מאוד גבוה במקרה של הצלחה ובנוסף המובילות הטכנולוגית של החברה בתחום הDPI יתמכו במחיר במקרה שיישום הפתרון יתעכב.

#לי באופן אישי ולקרן קפלר קפיטל יש השקעה בחברת אלוט וכמובן שאין לראות בכתוב המלצה מכל סוג.

היום ב21:00 נערוך שיחה על המשמעויות של העסקה לבעלי מניות של שגריר.

1. קצת רקע על ההיכרות האישית עם הנפשות הפועלות
2. משמעויות העסקה
3. לאן מועדות פנינו בחודשים הקרובים

לינק לשיחה

הסתיים החציון הראשון של שנת 2020, שקרו בו אירועים שלא היו מביישים עשור שלם. ללא ספק קצב האירועים היה מסחרר כאשר השנה התחילה חזק מאוד ואז הגיעה מגפת הקורונה ויחד איתה מרץ השחור ואחרי זה התאוששות מרשימה. ככה נראים מדדי הבורסות השונים מתחילת השנה, כאשר מדד תל-אביב מזדנב מאחור.

בגלל שאני מנהל קרן אני כבר לא מפרסם תשואות אישיות ושל הקרן באופן פומבי, אבל אנחנו בהחלט במקום טוב ביחס למדדי ההשוואה . למרות שרוב התיק היה מרוכז בחברות ישראליות ואנגליות והשקעה גדולה בחברת אטנטו (סימבול ATTO) שירדה 59% מתחילת השנה, הצלחנו להכות את כל מדדי ההשוואה.

כאשר השקעה מרכזית יורדת בכ-60% ורוב התיק מרוכז במדינות שמדדי המדינות שלהם ירדו הכי הרבה (אנגליה וישראל) קשה מאוד להתקדם בקצב שאנחנו רוצים, אך אני די מרוצה מהתוצאה עד כה. כמובן שאני מרגיש שהייתי יכול לעשות הרבה יותר טוב, אבל זה חלק ממסלול ההשתפרות שאנחנו עוברים ואני מקווה שנמשיך להשתפר כל שנה כמו שהשתפרנו בחציון האחרון.

בהמשך הפוסט אני רוצה לשתף על השקעות שעבדו ועל אלו שפחות

מה עבד החציון

הכוכבת הגדולה הייתה גאן (GAN) שכתבתי עליה בבלוג ועלתה בערך פי 5 מתחילת השנה. צימצמתי את ההשקעה לתוך העליות ולכן לא נהנתי מכל העלייה, אבל עדיין השקעה זו תרמה משמעותית לתשואה. השקעה נוספת שעבדה מצויין זה אקסל שקנינו את מניות החברה בתחילת השנה, עוד לפני שהיא הגיעה לכותרות ולבלוגים נוספים.

עוד השקעות מצויינות שקניתי בשיא המשבר היו רפק וסולגרין שירדו יותר מהשוק למרות אפס פגיעה בעסק ליבה. את סולגרין מכרתי ברווח של 100% וברפק לא צימצמתי את החשיפה בגלל שאני מאוד מאמין בעסקי האנרגיה וצופה לחברה עתיד ורוד.

פלוס500 הייתה גם השקעה נוספת שעבדה מצויין וצימצתי את החשיפה לתוך העליות למרות שאם התנודתיות תימשך החברה עדיין מאוד זולה.

בנוסף ישנן 2 השקעות חדשות שקניתי במהלך הרבעון האחרון. אחת חברה טכנולוגית באנגליה (שכבר עלתה 30%) והחברה השנייה ישרלאית, גם בתחום הטכנולוגי, אכתוב עליהן בהמשך. מדובר על חברות איכותיות שעובדות במודל SAAS ונהנות מרוח גבית חזקה.

 הלוזריות

אחד הדברים החשובים לעשות לפני משבר היא להוריד מיידית חשיפה לנדל”ן, פיננסים, רכב, ושווקים מתפתחים. כאשר התחיל הקורונה בסין מכרתי את מניות פיאט שהיה מהלך מצויין. לצערי נשארתי עם חשיפה לאטנטו ובמידה יותר קטנה לרבל. שני הדברים האלו עלו לי בהמון תשואה וזה די מבאס שכן גם לפני המשבר הן היו זולות מאוד. לשמחתי לא הגדלתי באופן משמעותי את ההשקעות האלו לתוך הירידות וכך מנעתי טעות גדולה בהרבה.

כפי שלמדתי על בשרי במשבר האחרון, המחיר לא יגן עלינו בעסק פחות איכותי ולכן אני כל הזמן מנסה לטייב את התיק לעסקים יותר איכותיים.

מה שמצחיק שאני חושב שמגפת הקורונה השפיעה לחיוב על העסק של אטנטו. ישנם יותר ביקושים לשירותים שלהם, הרבה עובדים מהבית וחוסכים שירותי משרד, ובעתיד יחסכו עלויות השכרה. זה יכול להיות שינוי דרמטי לחברה, אבל ההנהלה צריכה באמת ל”דלוור”. אם הם יצליחו לעשות את השינו, אנחנו נרוויח יפה מאוד בשנים הקרובות.

ברבל, לדעתי השקעה זו תניב תשואה גבוהה מאוד בהתאוששות של השווקים ולכן אני אופטימי מאוד שם במיוחד שברבל גם מדובר בהנהלה מעולה. אני חושב שבתסריט סביר החברה תעשה פי 3 בשנתיים או שלוש הקרובות.

 קומסי-קומסה

שגריר – הרבה אנשים מדוכאים מההשקעה והרבה כבר לא מסוגלים לשמוע את השם ואני מבין אותם. עברתי מסלול דומה עם יוסי בן שלום לפני 4-5 שנים בפוינטר אז אני כבר מחושל. בסוף עשיתי שם פי 4 על ההשקעה ואני מאמין שאעשה הרבה כסף גם בשגריר. בינתיים סובלים ושומעים הבטחות, אבל מהיכרות רבת שנים עם יוסי אני יכול להעיד שלא מדובר במישהו שאוהב להפסיד כסף או באדם שאינו רציונלי. לכן, אני מאמין שכבר השנה (ואולי בחודש כבר בחודש יולי) נראה הצפת ערך בחברה.

אשראי חוץ בנקאי – אחרי הרבה שנים שמנהלי החברות סיפרו לשוק ההון כמה שהעסק שלהם עובד טוב במיתון, פתאום כולם עצרו אשראי באמצע המיתון. מכרתי לפני המשבר את האחזקה באופל וקניתי חזרה בשיא המשבר, ומכרתי שוב בהתאוששות. במהלך המשבר הייתי בשיחות יום יומיות אפשר להגיד עם כל החברות ותכלס מי שתפקד הכי טוב היה אלי נידם שלא נכנס ללחץ (לפחות ככה הייתה ההתרשמות שלי). לכן, כרגע אני ממשיך להיות מושקע בשוהם למרות שהריביות באג”חים שם מלחיצות אותי קצת, אך אני משוכנע שאלי ישלם את האג”ח ולכן אנחנו מושקעים גם באגרות החוב בנוסף למניה.

סיכום

מבחינת התוצאה אפשר להגיד שביחס למדדים התוצאה טובה. מבחינת הרגשה קצת פיספוס שכן היו הרבה דברים שעלו המון ולא היו בחשיפה מספיק גדולה, ודברים שירדו הרבה היו בחשיפת יתר. אני מאוד אופטימי על התיק קדימה ומאמין שיש המון פוטנציאל בהשקעות בתיק.

 #גילוי נאות יש אחזקה בניירות המוזכרים בפוסט ואין לקחת את הדברים בתור המלצה

ביום שני ה29.6 העברתי סדנה בZOOM על חברת טלסיס. דיברנו על הנושאים הבאים:

1. מה זה SOM?
2. היסטוריה של ואראסייט ואיך טלסיס הפכה לבעלת עניין בחברה
3. הסברנו את תופעת ואראסייט ואיך החברה הצליחה לצמוח כל כך בשנים האחרונות ומה מייחד אותה
4. דברנו על מגזר ההפצה והשינויים שיקרו בשנה הבא בעקבות עזיבת לקוח מרכזי

לינק לסדנה

יום רביעי ה- 17/6/2020 העברתי סדנה על חברת פייטון פלאנאר ודיברתי על הנושאים הבאים:

1. היסטוריה של החברה
2. מה זה שנאים פלאנאריים
3. יתרון השנאי הפלאנארי על שנאי קונבינציונלי
4. גודל השוק של החברה והמגמות בו
5. מודלים פיננסים ופערי ארביטראז’ בין הבורסה בישראל לבין הבורסה בבלגיה

לינק לסדנה

שנת 2020 הייתה צריכה להיות שנת הפריצה של רבל. עם צבר בשיא כל הזמנים, הנהלה איכותית ויושב ראש שהיה גם שותף בקרן FIMI, היה לי ברור שהחברה תכפיל את עצמה בשנה הקרובה. אבל אז הגיעה הקורונה ושינתה את התוכניות. אני חושב שהירידה במניות רבל יצרה הזדמנות יוצאת דופן להיחשף לחברה איכותית במחיר מעולה למי שיש אופק השקעה מעבר לכמה רבעונים.

מי היא רבל?

רבל היא איחוד בין חברת רביבים שהוקמה בשנת 1971 בקיבוץ רביבים ובין חברת אורקל שנרכשה בשנת 2009. בעלי השליטה בחברה הם קיבוץ רביבים וקרן וינסלו, שנמצאת בשליטת שמואל ולודינגר. לרבל 2 התמחויות עיקריות:

רבל מערכות רכב (רביבים) – בתחום זה החברה מתמחה ביצור שסתומים למיכלי דלק, שעוצרים את פליטת הגזים ובעצם עוזרים לאגור את הגזים הרעילים בתוך מיכל הדלק ולשרוף אותם. חסמי הכניסה לתחום הזה גבוהים מאוד, שכן נדרשות שנים של תכנון ושל הוכחת המוצר.

רבל היא שחקן מוביל בתחום השסתומים ונחשבת למותג חזק בתחום הזה. בין לקוחות החברה אפשר למצוא את כל יצרניות הרכב המובילות בעולם. החברה עובדת ביחד עם מפתחות מכלי הדלק כבר בשלב התכנון וכך יצרניות הרכב מקבלות את המוצר השלם. לחברה ישנם 4 מפעלי ייצור בעולם (ישראל, ארה”ב, סין ולוקסמבורג) וכך אפשר לספק את החלקים לכל אחת מיצרניות הרכב בסמיכות למפעלים שלהן ולחסוך בעלויות משלוח. דני שוורץ, שותפי לניהול קרן קפלר, ואני ביקרנו בפברואר במפעל החברה סמוך לקיבוץ רביבים בדרום והתרשמנו מאוד מהאוטימזציה של המפעל.

רבל תחום החלקים המבניים – בתחום הזה דרך חברת ארקל החברה מוכרת פתרונות פלסטיקה שמחליפים את החלקים המתכתיים בתוך כלי הרכב ועוזרת להוריד את משקל כלי הרכב. בין החלקים שהחברה מוכרת אפשר למצוא את תושבת המנוע, תושבת למצבר, ותושבת לגלגל הרזרבי. לחברה ישנם 5 מפעלים בעולם שמתמחים ביצור החלקים.

למה הסיפור מעניין?

בשנים האחרונות קיימת בעולם מגמה הולכת וגוברת של חקיקת תקינה המיועדת להגן על הסביבה. לצורך עמידה בתקינה זו נדרשים, בין היתר, יצרני כלי הרכב לפעול להקטנת הפגיעה באיכות הסביבה, באמצעות צמצום פליטת גזים לאוויר.

להלן ציטוט מתוך הדוח השנתי של רבל: “להערכת הקבוצה המגמה של צמצום פליטת גזי החממה צפויה להשפיע באופן חיובי על הביקוש למוצרי הקבוצה, לרבות דרישה מתמדת לפיתוח מערכות אוורור משוכללות ומתוחכמות יותר – שכן מערכות האוורור המיוצרות על ידי קבוצת רבל הינן חלק ממערכות איחסון הדלק המקטינות את כמות המזהמים הנפלטים מכלי רכב.”

די ברור כי ליצרניות הרכב קיים תמריץ חזק מאוד להילחם בפליטות הגזים, שכן אם הרכבים לא עומדים בתקנים הבינלאמיים הדבר גורר קנסות רבים כמו שקרה לפולקסווגן ולפיאט. בנוסף, חברות הרכב רוצות כל הזמן להקטין את משקל הרכב וכך עולה הביקוש לחלקים מבניים קלים יותר, שהינם משוכללים ואינטגרטיביים.

הרבה חברות רושמות מילים יפות שהשוק צומח אבל לא רואים את זה במספרים. במקרה של רבל קל מאוד להבחין שהמילים מגובות במספרים, שכן הכנסות החברה עלו בחדות בשנים האחרונות.

תחום השסתומים

זה התחום האטרקטיבי מבחינתי, שכן שולי הרווח הגולמי בתחום הזה גבוהים בהרבה מתחום החלקים המבניים. כאשר עשיתי מחקר על החברה אחד החששות שלי היה מגידול בכלי רכב חשמליים שלא עושים שימוש במוצרי החברה. לאחר שקראתי הרבה מאמרים בנושא, אני די בטוח שתהיה ירידה בכלי רכב שעושים שימוש במיכלי בזנין פשוטים ומצד שני תהיה עליה בכלי רכב היבריידים.

מבחינת רבל מדובר בחדשות מצויינות שכן השסתומים לרכבים היברידיים מאופיינים בתחכום גבוה יותר, וכפועל יוצא מכך מחיר גבוה יותר ורווחיות גבוהה יותר. לכן, לפחות בשנים הקרובות, מדובר בסגמנט שהולך לצמוח. הכנסות החברה מאופיינות בהסכמי מסגרת מול יצרניות המיכלים. הלכתי מספר שנים אחורה בשביל לבדוק איך הסכמי מסגרת הופכות בפועל להכנסות:

אפשר לראות מהטבלה המצורפת כי ישנה אינדיקציה די טובה מהסכמי המסגרת על ההכנסות של התחום. כמובן שבזמן קורונה הרבה מההסכמים שהיו לחברה לרבעונים הקרובים של 2020 ידחו. אם נסתכל על שנת 2021 ונניח שלא תהיה התפרצות נוספת של קורונה, אז אני חושב שבסוף 2020 יהיו לחברה הסכמי מסגרת של 220-230 מיליון לפחות לשנת 2021.

מדובר בתחום רווחי ביותר עבור חברת רבל שגם הולך לצמוח בשיעורים דו-ספרתיים גבוהים בשנים הקרובות, ולכן אני חושב שהרווחיות של החברה תעלה דרמטית כאשר העולם יחזור לשפיות.

 תחום החלקים המבניים

תחום החלקים המבניים היה עקב אכילס של החברה בשנים האחרונות, כאשר למרות העליה בהכנסות הפסדי החברה רק גדלו. הבעיה הייתה בעיקר במפעל באלבמה, שהחברה התקשתה למצוא את הצוות המתאים להוביל את הפעילות. בשנת 2019 החברה הצליחה לשפר משמעותית את המצב ואף עברה לאיזון תפעולי. עיקר השיפור הגיע ברבעונים 3 ו4. בשנים 2014-2016 החברה הצליחה להגיע ל-5% רווח תפעולי בתחום הארקל וזה יעד שאני חושב שהחברה תגיע אליו בשנים הקרובות. אפשר לראות בהערכת השווי של ארקל שהחברה מתכוונת להוריד את ההפסד התפעולי ב-4 מיליון דולר ולעבור לרווחיות בשנת 2022. תחום החלקים המבניים גם יתאפיין כנראה בצמיחה מואצת ככל שמכוניות חשמליות יכנסו לשוק, שכן למשקל הרכב יש משקל קריטי בזמן סוללה.

הסכמי מסגרת נראים יציבים לשנים הקרובות:

• הסכמי מסגרת נכון ל-31.12.2019

חישוב כח רווח מייצג לחברה

אני חושב ששנת 2020 לא יכולה להיחשב כמייצגת, וכמובן שהרבה מהסכמי המסגרת לא ינוצלו. חשוב לזכור שבחודשים מרץ-מאי הרבה יצרניות רכב סגרו את המפעלים שלהם ולכן ללא ספק רבל תיפגע, בעיקר ברבעון השני של שנת 2020. אם נסתכל מעבר לכמה חודשים, אז כך נראה צבר ההזמנות של החברה נכון למאי 2020.

אם נניח שב-2021 החברה תמכור רק 85% מהסכמי המסגרת שלה בתחום השסתומים (נמוך מיחס המרה שהיה בעבר) וכן הצבר יגדל במעט עד סוף השנה, אז הכנסות החברה יהיו סביב 190 מיליון יורו. נניח 15% רווח תפעולי בתחום הזה (נמוך יותר מ-2019 וזהה ל-2018). החברה תוכל להרוויח 28 מיליון יורו בתחום הזה.

בתחום החלקים המבניים החברה תוכל להרוויח נייח בין 4% ל-5%  תפעולית בשנת 2021 ומכירות החברה יהיו 140 מיליון יורו -אז הרווח התפעולי יהיה באזור ה-6 מיליון יורו.

עלויות מימון של החברה עומדים על אזור ה-5 מיליון יורו בשנה והחברה משלמת מס אפקטיבי של 23%.

אני מגיע בחישובים שלי לרווח שמרני של 90 מיליון שקל שיכול להיות גבוה בהרבה אם שולי הרווח התפעולי יהיו בדומה ל-2019 ואם יחס ההמרה בין הצבר להכנסות יהיה גבוהה יותר.

אני חושב שלחברה כמו רבל מגיע מכפיל 10, שכן החברה מצליחה לצמוח בהכנסות במשך שנים רבות ומצד שני החברה פועלת בתחום מחזורי שיש שנים כמו 2020 שפתאום ההכנסות נפגעות בחדות. שווי השוק הנגזר מהחישוב שלי הוא 900 מיליון ₪, כאשר נכון לכתיבת שורות אלו שווי שוק של רבל היה 487 מיליון ₪. אני חושב שגם שווי שוק של 900 מיליון ₪ הוא שמרני לחברה כמו רבל עם אופק צמיחה של מספר שנים קדימה, שיפור בשולי הרווח והנהלה איכותית.

סיכונים

כמובן שאין ארוחות חינם ואפסייד גבוה מגיע בדרך כלל עם סיכון גבוה. כאשר אני מסתכל על רבל אני חושב שהסיכון העיקרי שאנשים יפסיקו לקנות מכוניות. קשה לי להעריך האם זה תסריט אפשרי אבל אני חושב שכאשר האבטלה בעולם תתיצב, אנשים יחזרו לנסוע במכוניות ואני מניח שאנשים יעדיפו לנסוע ברכב פרטי במקום תחבורה ציבורית. בהרבה מקומות בעולם תחבורה ציבורית בכלל לא קיימת כמעט ולא כולם יכולים לעבוד מהבית, לכן אני חושב שבשנים הקרובות נראה התאוששות במכירת כלי רכב.

לרבל מאזן חזק עם נזילות מספקת ולכן אני לא רואה בעיה תזרימית בחברה.

סיכום

למרות ששוק הרכב בעולם יפגע בטווח הקצר, אני חושב שנראה התאוששות ברבעונים הבאים. רבל היא חברה עם הנהלה מאוד איכותית, מאזן חזק שיעזור לה לעבור את המשבר ועם אופק צמיחה ארוך. לדעתי, רבל היא אופציה מצוינת למשקיע לטווח ארוך, שרוצה להיחשף להתאוששות של הכלכלה העולמית במחיר נוח.

#לקפלר קפיטל ולי באופן אישי יש עניין בחברת רבל ואין לראות את הדברים כהמלצה מכל סוג

אני מכיר את סיליקום (SILC) הרבה מאוד שנים וגם השקעתי בחברה מספר פעמים במהלך התקופה הזו. את הסיפור של סיליקום בעשור האחרון, ניתן לחלק ל-2 חלקים:

• צמיחה מואצת בהכנסות בין השנים 2010-2014, שהגיע לצמיחה של 30% בשנה בעיקר בגלל שוק הסייבר
• צמיחה מתונה מאוד של 8%-7% בשנים 2014-2019.

אני חושב שאנו נמצאים לפני פריצה גדולה בשנים הקרובות, בדיוק כפי שקרה בשנים של 2010-2014. השנים הקרובות יאופיינו בשינוים בארכיטקטורה של הרשתות וזה יספק רוח גבית חזקה מאוד לסיליקום. כמו כן, תחום ה-sd-wan שבו החברה פועלת צפוי לצמיחה של 40% בשנה בשנים הקרובות.

בשביל לנתח את החברה חשוב להבין מי היא סיליקום?

לסיליקום יש 3 תחומי פעילות:

• כרטיסי התקשורת שנכנסים למקומות המיועדים בתוך שרת תקשורת
• sd-wan
• כרטיסי ה-FPGA.

תחום כרטיסי התקשורת

זה התחום העיקרי בו פעלה החברה מאז היוסדה. בתחום זה, לחברה יש מעל 300 כרטיסי תקשורת שנכנסים לארונות תקשורות של חברות כמו סיסקו צ’יק פוינט וf5. לכל כרטיס יש פונקציונליות ייחודית לדוגמה הצפנת נתונים, עזרה ל-CPU בעיבוד נתונים,  שרשור נתונים ושמירת נתונים.

למי שהוא לא מהנדס אלקטרוניקה, הדרך הפשוטה להבין מה המוצר עושה היא לדמיין שכל הזמן כמות הנתונים בעולם עולה, ולא רק שכמות הנתונים עולה גם המהירות של העברת נתונים עולה. לכן, בשביל שכל הזמן לא נצטרך לשדרג את השרתים יש בשרתים האלו מקומות ייעודיים לכרטיסי תקשורת שעוזרים למוח של השרת (CPU) לעבד את הנתונים בלי צורך לשדרוג של ה-CPU כל פעם שהקצבים עולים. כרטיסי החברה נכנסים במקומות הפנויים של השרת ומתוכננים לביצוע פונקציה ייעודית בכל שרת. חלק גדול מהמוצרים מבוסס על מעבד של חברת אינטל ולחברות יש יחסי עבודה מאוד טובים. לפי תחזיות האנליסטים, בשנים הקרובות נראה יציבות בהכנסות בתחום של כרטיסי רשת פשוטים. סיליקום שחקן מוביל בתחום ולפי ציפיות הנהלת החברה נראה עליה מתונה מאוד בתחום בשנים הקרובות בעיקר בגלל עליה בכרטיסים שיכנסו לשרתים של שמירת נתונים בענן.

לחברה יש מעל ל-100 לקוחות בתחום והחברה מעולם לא איבדה לקוח. לפי בדיקות שעשיתי בתחום החומרה של כרטיסי רשת מדובר בשחקנית מובילה, שנהנית משם מעולה ואמינות גבוהה מאוד של המוצרים. אני לא צופה צמיחה בתחום הזה בשנים הקרובות (למרות הזכייה הגדולה של החברה לפני כמה ימים). הצפי שלי שההכנסות בתחום יהיו יציבות באזור ה-80-100 מיליון דולר ברווחיות גולמית של 34%-35%.

תחום ה-sd-wan

קודם כל SD-WAN זה התחום החם של הרשתות. אנליסטים צופים צמיחה של 40%-50% בתחום אבל חשוב קודם כל להבין מה זה הדבר הזה בכלל ועל מה המהומה? מדובר בשינוי די משמעותי בטופולוגיית רשת כאשר השרת המותקן יהיה בעל אפשרות להתקנת אפליקציות רשת במקום כרטיס רשת. מדובר בשינוי מבני שמייעל מאוד את הרשת ועוזר לקבל לכל ארגון את הדרישות הייעודיות לו בהתקנות תוכנה מרחוק במקום בהכנסת עוד כרטיסי רשת ייעודיים. בתחום זה סיליקום בונה את כל השרת החומרי ועובדת עם לקוחות קצה דוגמת AT&T ווריזון (Varizon). לזכותה של הנהלת סיליקום, יאמר שהם זיהו את המגמה כבר לפני 4 שנים וכך ביצעו רכישה של חברה ו IP בתחום.

הייתי בטוח שהתחום יתחיל להראות את הצמיחה כבר ב-2019, אבל בגלל הצטיידות גדולה של אחד הלקוחות ברבעון הרביעי של  2018 ואיטיות מסוימת בהתקנות של מפעילי תקשורת, ההכנסות מתחום זה לא התרוממו. את פוטנציאל ההכנסות של התחום אפשר לסכם לפי הזכיות של החברה בשנים האחרונות. בסיליקום הזכייה בסוף כן מתורגמת להכנסות גם אם יש עיכוב מסוים בין ההודעה לבין מימוש ההכנסות. אפילו במקרה של IBM, של חוזה שבוטל, חלק לא קטן מההכנסות של הפרויקט זרמו לסיליקום.

החוזים בהם זכתה החברה מאז שנת 2018 בתחום של SD-WAN:

לפי הצבר שפורסם, לחברה יש פוטנציאל הכנסות של מעל ל-46 מיליון בשנים הקרובות רק מתחום ה-SD-WAN. חשוב להבין שלא מדובר בסך של 46 מיליון, אלה אפשרות הכנסות של 46 מיליון בשנה. אני גם די משוכנע, לאחר שיחות רבות עם הנהלת החברה ועם אנשים בתחום, שברגע שההטמעה תתחיל ההכנסות יזרמו ואני גם בטוח שהחברה תזכה בעוד פרויקטים. נכון שהייתי בטוח שעד אמצע 2020 תהיה הטמעה הרבה יותר גדולה של המוצר ושל הטכנולוגיה. אבל בתור מי שעבד רבות מול ענקיות התקשורת בכלל ומול AT&T בפרט, העיכובים הם חלק מהמשחק בעבודה מול הגופים האלו.

תחום כרטיסי ה-FPGA

תחום נוסף בו השקיעה החברה הוא תחום כרטיסי ה-FPGA. כרטיס FPGA הוא רכיב מתוכנת שמשמש להמון אפליקציות באלקטרוניקה. השימוש במקרה של סיליקום הוא רחב אבל בעיקר בעזרה ל-CPU המרכזי בשרתים. כרטיסי FPGA יכולים לשמש להגברת יכולות העיבוד מידע של השרתים והיותם רכיבים מתוכנתים שאפשר לשנות את פונקציונליות העיבוד די בקלות מגבירה את השימוש בהם. מה שעוד מעניין שבגלל שהמון תעשיות משתמשות בטכנולוגיית ה-FPGA, כך נפתחו דלתות החברה לזכיות חדשות.

סך הכול פוטנציאל הכנסות בFPGA- מגיע כרגע להכנסות של 16-18M$. מה שהיה מעניין לראות ששתי הזכיות האחרונות של החברה הגיעו מתחומים עליהם החברה לא הייתה חשופה בעבר. לפי הנהלת החברה הסיפור של כרטיסי FPGA יתפוס תאוצה בשנת 2021, ולכן יש מה לצפות מבחינת הזכיות בשנה הקרובה.

פרופיל פיננסי ותחזיות

אחד הדברים שאני מאוד אוהב בסיליקום שהם כמעט אף פעם לא מפספסים את התחזית (דווקה ברבעון ראשון של 2020 פיספסו אבל ניתן להם הנחת קורונה) . זה די מדהים שמאז שאני עוקב אחרי החברה, תמיד התחזיות מאוד מדויקות ואם כבר מפתיעים זה בדרך כלל כלפי מעלה. בשיחת הועידה האחרונה, המנכ”ל דיבר על הכנסות של 118-128$ בשנת 2020. לצערי, ללא ספק התפשטות הקורונה פוגעת בשלב המיידי בהכנסות בעיקר גם בגלל שכרטיסי תקשורת מיוצרים בסין והיה שיבוש ביצור ברבעון הראשון, וגם בגלל שהרבה מקומות לא עובדים על שדרוגי תשתיות אינטרנט. אני מניח שנראה גם פגיעה מסוימת ברבעון השני של שנת 2020. אך בניגוד למסעדות או לחברות תעופה, לא מדובר בהכנסות שהלכו לאיבוד, אלה רק נדחו במספר חודשים. אם אני מנתח את צבר ההזמנות של החברה (החברה זכתה לפני כמה ימים בפרויקט גדול בתחום כרטיסי תקשורת למימוש ב-12 החודשים הקרובים על סך של 15 מיליון דולר). להערכתי, נוכל לראות בשנת 2021 הכנסות שיא של 150 מיליון דולר. אני גם חושב ששולי הרווח התפעולי של החברה ילכו וישתפרו בשנים הקרובות. לכן, אני צופה שנוכל לראות רווח של לפחות 2.7-3 דולר למניה בשנת 2021.

אפשר לראות בבירור ששולי הרווח התפעולי של סיליקום ירדו בחדות בשנים האחרונות בגלל שהחברה משקיעה הרבה מאוד במוצרים החדשים, שעוד לא תורמים כמעט להכנסות. היעד של החברה ל-3 השנים הקרובות הוא להגיע להכנסות של 250 מיליון. היעד שאפתני, אך אם יצליחו להגיע אליו, מדובר בכמה מכפלות במחיר המניה.

להערכתי, לחברה יש כמה שנים של צמיחה חזקה, ולכן מכפיל רווח של 15 לא יהיה מופרך. אם נוסיף מזומן למניה של $13 נקבל שווי שמתקרב $60. בגלל הצפי לצמיחה דו ספרתית גבוהה גם בהמשך, קיימת אפשרות לקבל מכפילים גבוהים יותר ברגע שהאמון בחברה יחזור.

לסיכום

השנים האחרונות של סיליקום היו מאכזבות. ביטול הפרויקט הכי גדול בתולדות החברה, דעיכה מסוימת בעסק הבסיס והתרוממות מאוד חלשה של התקנות SD-WAN גרמו להכנסות לדרוך במקום ואף לרדת. אני חושב שהבעיות בשנים האחרונות היו זמניות, החברה נהנית מצבר הזמנות הגדול בתולדותיה, ופועלת בשני קווי מוצרים שצפויים לצמיחה אקספוננציאלית. בנוסף, בכל אחת מהשנים האחרונות, החברה הייתה מאוד רווחית ויצרה הרבה מזומן. בערך 40% משווי החברה זה מזומן נטו במאזן.

אני מאמין שנראה צמיחה מואצת בשנים הקרובות, וגם אם לא, במקרה קיצון שילמנו מכפיל 10 בנטרול מזומן, לחברה שברור שההוצאות שלה מאוד גבוהות בגלל השקעות בפרויקטים חדשים ויכולות לרדת בחדות אם הצמיחה לא תתרחש.

#חשוב לזכור את הפטור מאחריות וגם לי אישית ולקרן קפלר יש אחזקה במניות סיליקום