Author Archives: מרק

נדל”ן מניב בהנחה וחברה איכותית (כמעט) בחינם

תקציר הרעיון

חברת סינאל מחזיקה כ-73.5% מחברת דורסל הבורסאית, ובנוסף עוסקת בתחום פעילות של מערכות נוכחות עובדים ומתן שירותי שכר ומשאבי אנוש, שההכנסות מתחום זה ברובן הכנסות חוזרות. שווי השוק של סינאל נכון לכתיבת שורות אלו הוא 266 מיליון ש”ח, כאשר שווי האחזקה בחברת דורסל עומד על 250 מיליון – כלומר שווי הפעילות של סינאל מוערך ב-16 מיליון ₪ בלבד.

סינאל הינה חברה רווחית, שנהנית מהכנסות חוזרות. לכן, לכל הפחות מכפיל הרווח של הפעילות צריך להיות 13, שגם מגלם הנחה משמעותית לחברות דוגמת חילן. בשנת 2018 פעילות הנוכחות הרוויחה 10.2מיליון, ולכן אחרי מס זה סביב 8 מיליון. לדעתי, הפעילות הזאת שווה לפחות 120 מיליון ₪, מה שצריך להיות מתורגם לעליה מיידית של 40% במחיר המניה. בנוסף לפעיולות של שעוני הנוכחות לחברה יש גם פעילות של עבודות מתח נמוך דוגמת מצלמות אבטחה שעברה לרווחיות ב-2019 אבל אני מניח שהפעילות הזאת שווה 0.

גם דורסל עצמה נסחרת בהנחה לחברות מקבילות בענף, למרות שהיא בעלת נכסים איכותיים מאוד, שמושכרים בתפוסה גבוהה. לפי הערכות שלי, גם חברת דורסל יכולה להניב עשרות אחוזים מהשווי הנוכחי.

בזמן שמחכים להצפת הערך של סינאל, החברה משלמת דיבידנד שמגלם תשואה של 5-7% בשנה.

פעילות שעוני הנוכחות

תיאור תחום הפעילות

החברה משווקת פתרונות חומרה ותוכנה לארגונים בתחום של ניהול העובד. הפתרונות כוללים את כל קשת השירותים החל מקליטת העובד ועד להפקת תלוש שכר וכלה בשעון נוכחות. טיבן של ההכנסות האלו הן הכנסות חוזרות. בשנים האחרונות החברה השקיעה לא מעט משאבים בפיתוח מערכת הרמוני, שמנהלת את תחום הניהול עובדים בצורה ממוחשבת. לפי הנחות החברה והמגמות בשוק, מערכת הרמוני תהווה את מנוע הצמיחה של החברה בשנים הקרובות.

כמו כן, לאור שינוי מגמות בתחום הנוכחות, השלימה החברה בשנת 2018 את פיתוח תוכנת ה DayTrack- ערכת נוכחות הפועלת בענן אשר תספק ללקוחות החברה בארצות הברית שירותי נוכחות בשיטת ה- SaaS .בתחום השכר, השינויים הרגולטוריים יצרו לחברה הזדמנות עסקית ומנוע צמיחה חדש, והחל מינואר 2016 החלה החברה לספק לחוג לקוחותיה שירותי סליקה פנסיוניים. החברה, כדרך קבע, פועלת ושואפת להגדיל את מכירותיה בארץ ובעולם באמצעות מערכת התוכנה החדשה ומוצרי החומרה הנלווים לתוכנה זו.

נתונים פיננסים

	2018	2017	2016	2015	2014	2013
הכªסות	94,132	87,453	82,318	79,197	79,349	82,538
צמיחה בהכנסות YOY	8%	6%	4%	0%	-4%
עלויות קבועות	60,377	54,687	54,250	56,003	54,089	56,920
עלויות משתנות	22,833	23,943	20,548	20,026	18,020	19,479
רווח (הפסד) מפעולות	10,201	8,356	6,116	1,774	4,802	4,911
צמיחה ברווח פעילות YOY	22%	37%	245%	63%-	2%-

אפשר לראות מהטבלה למעלה שמדובר מתחום פעילות רווחי ויציב, שמצליח לצמוח בשנים האחרונות בשיעור חד ספרתי בהכנסות ובשיעור דו-ספרתי ברווח. השיפור בשנת 2016 לעומת 2015 נבע בין השאר משינוי רגולרטורי בתחום הסליקה הפנסיונית.

במהלך החציון הראשון של 2019 הרווחיות וההכנסות היו דומות לחציון הראשון של 2018. אני מניח שבשנים הקרובות במקרה הבסיסי נוכל להמשיך לראות צמיחה חד ספרתית ובמקרה האופטימי נראה צמיחה דו-ספרתית נמוכה, אם הפיתוחים שהחברה השקיעה בהם בשנים אחרונות יתפסו.

תחום הנדל”ן המניב

אני חייב להודות שלרוב אני לא משקיע בחברות נדל”ן מניב. מהבדיקות שעשיתי ומקצת היגיון בריא, התמחור של דורסל נראה סביר ואפילו קצת בחסר. מדובר בנכסים ושוכרים איכותיים מאוד. החברה מחזיקה בנכסים בפארק המדע ביוקנעם, שמושכרים לחברת ההיי-טק מרוול. מרוול עשתה המון שינוים בבניין בשנה האחרונה ולכן אני מניח שאין בכוונתם לעזוב את המקום. המיקום של הנכס הוא מיקום מעולה ביציאה מכביש 6 ולכן אני מניח שלא יהיה קשה למצוא שוכרים חדשים במקרה הצורך.

נכס נוסף של החברה הוא בבית אומגה, במת”ם בחיפה, שמושכר לחברות קואלקום ונטויזיין. נכון שיש סיכון מסוים בהשכרה לנטויזיין (סלקום), אבל המיקום המצוין של הנכס, במיוחד שאמזון מחפשים כל הזמן שטחים נוספים להשכרה באזור, די מכסה על הסיכון.

בתחילת 2019 החברה מכרה את מתחם המגורים אורדן בנתניה בפרמיה של 50% על מחיר הנכס בספרים. בנוסף החברה קנתה שטח ומבנה לוגיסטי באשדוד בעסקה שנראית מצוינת. החברה שילמה 26 מיליון על נכס שמניב 9 מיליון בתזרים תפעולי. הנכס בא עם הלוואות על סך של 60 מיליון שקל. גישה טובה למקורות מימון אפשרה לחברה למחזר את ההלוואות בריבית פריים+1.1%. כלומר, החברה תשלם 2.9% אחוז על ה-60 מיליון או 1.8 מיליון ₪, מה שישאיר לחברה תזרים חופשי לפני מס של מעל 7 מיליון.

אם נבחן את תמחור החברה לפי FFO, אני מעדיף את זה על פני בדיקת ההון העצמי, נקבל שהחברה נסחרת במכפיל 13.5 על השנה ובמכפיל 12.5 על השנה הבאה (לפי תחזית החברה). אפשר לראות שחברת דורסל מתומחרת בסקאלה הנמוכה בהשוואה למתחרות, בעיקר בגלל עניין הסחירות במניה.

	דורסל	אמות	גב ים	לוינשטיין נכסים	מגה אור	ממוצע
שווי שוק	336	9,200	5160	1327	2,800
הון עצמי יולי 2019	291	5,070	3,254	843	1,375
FFO 2019 E	24.5	514	215	33	120
מכפיל הון	1.15	1.81	1.59	1.57	2.04	1.63
מכפיל FFO	13.71	17.90	24.00	40.21	23.33	23.83

סיכום

להערכתי, פעילות שעוני הנוכחות צריכה להיות שווה מעל 120 מיליון ש”ח תחת הנחות סבירות. אם נניח שדורסל תתומחר במכפיל 15 על ה-FFO (נמוך בהשוואה לכל המתחרות) נקבל ששווי הפעילות המאוחדת צריך להיות שווה מעל 400 מיליון ש”ח. שווי השוק של סינאל נכון לכתיבת הפוסט עומד על כ-260 מיליון ₪ בלבד. כלומר, במקרה וההנחות שלי נכונות, במניית החברה קיים פוטנציאל לעליה של 50% רק כתוצאה מתמחור של סינאל במכפיל סביר, ועליית ערך קטנה בדורסל.

חשוב לציין שאיני לא יועץ השקעות ומרבה לטעות בניתוחים שלי. בנוסף לי ולקרן קפלר יש אחזקה בחברת סינאל.

עדכון דוחות

בחודשיים האחרונים חלק מההשקעות בקרן עלו בחדות. כאשר המניות עולות הרבה תוך זמן קצר, ישנה הרגשה שאתה חסין משגיאות וכל תזה פוגעת. זה הזמן הכי מסוכן ואני משתדל בתקופה הזאת לעשות כמה שפחות פעולות. בתקופה הקרובה אכתוב תזה על חברה חדשה, שמצליחה לצמוח מעל ל-100% בהכנסות ונהנית מרוח גבית חזקה ביותר. למרות זאת, החברה עדיין נסחרת במכפיל 10 על שנה הבאה. מחיר המניה של החברה אומנם עלה הרבה בחודש וחצי האחרונים, בגלל עדכון עסקי חזק, אבל אני חושב שזאת רק ההתחלה. הגעתי לחברה הזו דרך השקעה אחרת שלנו בחברה מהתחום. מאז, אני מנסה להבין האם הסיפור הגיוני? אבל נשאיר את הקוראים במתח עד שאסיים לכתוב על החברה ולבנות פוזיציה מלאה.

עדכון פוזיציות קיימות:

טלסיס – טלסיס פרסמה דוח חציוני חזק ביותר, שאולי תפס חלק מהאנשים בהפתעה. אבל היה אפשר להבין כבר מהצבר של החברה בסוף 2018 שזה הולך להיות דוח חזק. אחרי העליה היפה (כמעט 100% מהרכישה הראשונה שלנו לפני שנתיים), נשאלת השאלה האם הגיע הזמן למכור?

לפי החישובים שלי, החברה נסחרת במכפיל 10 על השנה ופחות מ-10 על שנה הבאה. גם אם החברה לא תצמח בשנה הבאה (תסריט פחות מציאותי), החברה עדיין תוכל לחלק את רוב הכסף כדיוידנד. שוק ה-som זה שוק שצומח ב-13% בשנה ואין שחקן מוביל בנישה הזאת. אני מאמין שטלסיס, שיש לה ניסיון רב בהפצה, וואריסייט, שיש לה מוניטין מצויין בפיתוח, זה שילוב מנצח. חלום הרישום לנאסד”ק בעוד מספר שנים חי וקיים אז אני לא ממהר למכור כרגע. אומנם הייתה אכזבה מסוימת במגזר ההפצה אבל בכל מקרה בהנחות שלי אני מתמחר את המגזר בשווי של 40-50 מיליון שקל, אז מקום להפתעות רעות כמעט ולא נשאר.

ביום המשקיעים של החברה היו מעל ל-10 גופים, שזה מעיד על התעניינות הולכת וגדלה בחברה. לפני שנתיים, רק דני ואני הגענו ליום משקיעים וזה גם מסביר את חלק מהעליה במחיר המניה.

אטנטו – ATTO

אפשר לסכם את האחזקה במניה בתור רכבת הרים. מחיר המניה עלה בחדות במהלך ספטמבר רק בשביל לרדת חזרה חלק גדול מהעליה. כמות העבודה שעשינו על החברה לא פרופורציונלית לתשואה עד כה. אנו מכירים את כל המחזיקים הגדולים במניה ומדברים איתם באופן שוטף. זה עדיין לא מונע את התסכול הרב בהשקעה.

בגדול ישנן שתי גישות של המחזיקים הגדולים בחברה:

גישה ראשונה – מחיר המניה לא מעניין בשלב הביניים, בגלל הניתוק המוחלט שלו מהערך הכלכלי. כלומר, המחזיק אומר שמבחינתו זה לא משנה האם המחיר זה 2.4 או 3.7 דולר למניה, בגלל שהמחיר האמיתי גבוה במכפלות. לכן אין טעם בכלל להשקיע מאמץ במחיר המניה, וצריך להתרכז בשיפור התפעולי ומחיר המניה ישקף זאת.

גישה שניה – נכון שחשוב לשפר את העסק התפעולי, אבל העסק כפי שהוא כבר שווה מכפלות. לא יכול להיות שההנהלה לא עושה מאמץ מספק על מנת לצמצם את הפער.

אני חושב שגם אלו וגם אלו צודקים. אני חושב שהחברה קנתה מעל ל-3 מיליון מניות בחודשיים, וזה די אגריסיבי יחסית למחזורי המסחר. אולי הם היו יכולים להיות טיפה יותר אגרסיביים, אבל זו לא המהות. אני חושב שכאשר החברה תסיים את הבייבאק הנוכחי של 21 מיליון (לפי החישובים שלי קנו כבר ב-8.5 מיליון בחודשיים), הם יוכלו להקצות עוד 20 מיליון דולר לטובת הצעת רכש חלקית. תיאורטית, לא יישארו מניות פנויות בשוק במצב כזה.

באופן אישי, אני לא חושב שנגיע לשם. בעל השליטה (ביין קפיטל) הולך לאבד את השליטה במאי 2020 והלווים ירצו לקבל את כספם חזרה. בשביל שהלווים לא יפסידו כסף, המניה צריכה להיסחר מעל ל- $6. בשביל שהלווים יקבלו גם את הריבית על ההשקעה המניה צריכה להיות מעל ל-$8.5. לפי הבנתי, אני מניח שנראה פתרון בזמן הקרוב.

לא מזמן חברת SYKE פרסמה ביום המשקיעים שלה את המגמות בשוק ה-CRM/BPO. ניתן לראות את השחקניות המובילות בתחום בתמונה המצורפת מטה. מניות אטנטו צריכות לעלות פי 5 בשביל להדביק את פערי התמחור. למרות הסבל בטווח הקצר, אני מאמין מאוד בתזה הזאת.

פייטון – הדוח של פייטון היה פושר. ההספקות לרכב החשמלי היו חלשות. ההזמנות מהלקוח העיקרי, QUANTA, היו גם לא הכי מעודדות. לפי המחקר שעשיתי, החברה מספקת את השנאים לתחום השרתים. אם יש משהו שאני די בטוח בו הוא שתחום השרתים הולך לצמוח. מהדוחות של QUANTA אפשר ללמוד שהחציון השני של 2019 צפוי להיות טוב בהרבה מהחציון הראשון.

גם בחציון מאכזב, החברה עשתה סביב 4.6 מיליון דולר ברווח (ותזרים חופשי). אני חושב שהשנה, החברה תרוויח סביב 10 מיליון דולר, מה ששם את החברה על מכפיל 11. לחברה יש 30 מיליון דולר במזומן, כך שמכפיל הרווח בנטרול מזומן עומד על 8 בלבד, וזה לפני שההזמנות של הרכב הגיעו. אני חושב ששנה הבאה, החברה תוכל להרוויח סביב 14 מיליון דולר וקשה יהיה לשוק להתעלם מהעליה ברווחיות.

גם פער הארביטראז’ בין השוק בבלגיה לישראל נפתח שוב ל-25%, קטליסט נוסף בטווח הקצר. אם החברה הייתה משתפת פעולה עם בעלי מניות המיעט, המצב היה טוב בהרבה. כרגע, זו המציאות והיא לא הולכת להשתנות בקרוב.

שתהיה שנה טובה לכל הקוראים.

תזה Atento (סימבול:ATTO)

תקציר מנהלים

המצב ב-ATTO הוא שאם אני צודק בתזה, אז אפשר להרוויח המון ואם אני טועה אפשר להרוויח הרבה. החברה מתומחרת בניתוק מוחלט מהמתחרות שלה, למרות שהיא מציגה פרופיל פיננסי זהה וגם באופן אבסולוטי החברה מאוד זולה. בטווח הקצר יש קאטאליסט בדמות פלאוט מאוד מצומצם וביבק משמעותי מצד החברה.

מניות החברה איבדו בשנה האחרונה בערך 75% מערכן, למרות שהביצועים לא הידרדרו בצורה משמעותית. מאז שהחברה נרשמה למסחר בשנת 2014, מניות החברה איבדו יותר מ-85% מערכן.

את הסיבה לביצועים הגרועים של המניה, ניתן לייחס ל-2 גורמים, שאינם קשורים לפעילות העסקית:

החברה הכריזה על תכנית רכישת מניות בחזרה, באמצע יולי 2018. החברה אכן רכשה מניות במהלך יולי, אוגוסט וספטמבר, אך הפסיקה בפתאומיות לאחר מכן. בנוסף, בנובמבר 2018 התחלף מנכ”ל החברה. במהלך שיחת הועידה של החברה להצגת הדוחות השנתיים לשנת 2018, החברה עשתה 2 דברים שמשקיעים שונאים:

לא נתנה תחזית ל-2019
לא הכריזה שהיא חוזרת לרכוש מניות

הדבר גרר לפניקה מוחלטת וירידה חדה במחיר המניה

המשקיע השני בגודלו בחברה, WELLINGTON MANAGEMENT GROUP LLP , החליט למכור חלק גדול מהחזקתו. בסוף שנת 2018, החזיק ב-6.4 מיליון מניות, ובסוף הרבעון הראשון (Q1 2019) החזיק רק 4.88 מיליון מניות. המחזור הממוצע במניות ב-ATTO הוא סביב 150 אלף מניות ביום, לכן אפשר לראות כי המשקיע היה אחראי ל-15%-20% מהמחזור היומי במהלך הרבעון הראשון.

במהלך פרסום הדוחות של הרבעון השני של 2019, החברה הודיעה על הרחבה של תוכנית הרכישות לעוד שנה ובימים האחרונים החברה חזרה לרכוש מניות.

פעילות עסקית

החברה מתמחה בפתרונות של תהליכים עסקיים CRM/BPO, ומוקדי שירות למגוון לקוחות בדרום אמריקה. בשנים האחרונות החברה מנסה לבדל את עצמה וכך מתמקדת בפעילות של שירותים מוסיפי ערך, שהשוליים שם גבוהים בהרבה מפתרונות של מוקדי שירות פשוטים.

לפי מחקרי שוק התחום צפוי לצמוח סביב 6% בשנים הקרובות וזה מתיישב עם הנחות החברה לצמיחה חד ספרתית בהכנסות. עיקר הצמיחה תגיע משירותים מוסיפי ערך דיגיטליים שהשוליים שם גבוהים בהרבה מהשירותים המסורתיים של מוקדי שירות פשוטים.

החברה חולשת על נתח שוק של 17% בדרום אמריקה, כאשר היא המובילה בתחומה בברזיל, ארגנטינה, צ’ילה ופרו. בשנת 2018 ,50% מהכנסות החברה הגיעו מברזיל, 13% מספרד, 10% ממקסיקו ו-7% מארגנטינה.

רוב לקוחות החברה אלו לקוחות חוזרים, שחותמים על הסכמים למספר שנים, ולכן יש לחברה ודאות טובה על הכנסות עתידיות. בין לקוחות החברה אפשר למצוא את החברות הגדולות בעולם דוגמת טלפוניקה, סמסונג ,ודאפון ,ויוו, וקוקה קולה.

בתמונה למטה אפשר לראות מאילו תחומים מגיעים לקוחות החברה, וגם חלוקה גיאוגרפית של הלקוחות.

התפתחויות עסקיות

קרן הון סיכון באין קפיטל רכשה את חברת אטנטו מטלפוניקה בשנת 2012 ב-1.3 מיליארד דולר. העסקה בוצעה במכפיל משוערך של x6.5 EV/EBITDA . כתנאי לעסקה, חברת טלפוניקה חתמה הסכם שירות עם חברת אטנטו לתקופה של 9 שנים. ההסכם המקורי אמור להסתיים בסוף שנת 2021. לאחרונה, ההסכם המקורי הורחב לסוף שנת 2023 בברזיל וספרד, כאשר החברה עובדת על הרחבת ההסכם בשאר הגיאוגרפיות.

בשנת 2014, באין קפיטל רשמה את אטנטו למסחר דרך IPO של 15% ממניות החברה. המניות תומחרו בהתחלה בטווח של 19$-22$, אולם בגלל תנאי השוק, ההנפקה בוצעה בסוף במחיר של 15$ למניה, מה ששיקף לחברה מכפיל EV/EBITDA של 6.5 לאותה שנה.

במהלך השנים 2015-2017 מניות החברה נסחרו בין $8 ל-$14, כאשר הכנסות החברה דרכו במקום על אף הירידה החדה בריאל הברזילאי (צמחו סביב 12% במטבעות מקומיים)

אחת התלונות נגד החברה הייתה הסחורה הצפה המצומצמת, המקשה על גופים להיכנס להשקעה. בשביל להגדיל את הנזילות, באין החליטו למכור 12 מיליון מניות . הבעיה שהצעת המכירה ב-9$ בוצעה בהנחה של 15% למחיר השוק והובילה לחוסר בטחון מצד המשקיעים.

תמחור והשוואה למתחרים

כאשר מסתכלים על חברת אטטו, פערי התמחור בינה לבין המתחרות, קשים להסבר הגיוני שמבוסס על הערכת שווי.

לפי תחזיות החברה החברה תעשה שולי EBITDA של 11.5% השנה שכוללים 50 מיליון דולר של שינוי תקן IFRS16 ו-35 מיליון דולר הוצאות חד פעמיות. כלומר, בנטרול הדברים האלו, החברה תעשה סביב 186 מיליון דולר של EBITDA ותזרים חופשי של 40 מיליון דולר. אני חושב ששנת 2019 היא שנה לא מייצגת בגלל שהחברה מסוגלת להעביר את עליית שכר המינימום בברזיל רק החל מהחציון השני, ובנוסף יש התאמות לסביבה עסקית חלשה יותר בארגנטינה ומקסיקו. אז שנה מייצגת בלי שיפור במרווחים צריכה להיראות כך תחת הנחות שמרניות:

הכנסות – צמיחה של 4-5%	1800 מיליון
שולי EBITDA – 11.5%	205 מיליון
תזרים חופשי	50 מיליון
חוב נטו	350 מיליון
שווי שוק	170 מיליון
EV/EBITDA	2.5
EV/uOCF	3.8

בטבלה למטה אפשר לראות את ההשוואה למתחרות ותמחור היסטורי של החברה

המכפיל הממוצע של EBITDA שבו נסחרו החברות בשנים האחרונות נע סביב 8. גם חברת CVG שנרכשה בשנת 2017 נרכשה במכפיל 8.5. אם נניח שאטטו תקבל מתי שהוא בשנים הקרובות רק מכפיל 6 מדובר במכפלות גדולות מאוד על הכסף.

בנוסף חוץ מההשואה למתחרות החברה מייצרת תזרים חופשי של 50 מיליון דולר ונסחרת בשווי שוק של 170 מיליון. תיאורטית בשנת 2020 עם החברה תקצה עוד 20 מיליון לרכישות חוזרות והמחיר ישאר סביב 2.3$ החברה תקנה את כל הסחורה החופשית בשוק.

למה ההזדמנות קיימת

כאשר אני מסתכל על ATTO קשה לי להבין מה הצד השני רואה שאני לא. הקדשתי למחקר הרבה שעות ואני מבין שיש חשש מסויים מירידה של שירותי ה-Voice. מצד שני אני יכול לראות את השירותים הדיגיטליים כן צומחים בעתיד. חשוב לזכור שלאטטו יש שליטה על ההוצאות וזה לא חברת תשתיות, רכב או כריה, שנסחרות במכפיל EV/EBITDA של 2.5. אם הדרישה לחלק מהשירותים תרד החברה תוכל להתאים את ההוצאות במהירות למציאות החדשה ולפי דעתי גם לשפר את המרווחים.

הסיבה היחידה שאני רואה שגרמה לירידה הכל כך חדה במחיר המניה היא יציאה של מחזיק גדול, קרן שמנהלת מיליארדי דולרים ושאטטו זאת השקעה זניחה שלה. קרן WELLINGTON הייתה אחראית ל20% מהמסחר ברבעון הראשון. לפי הבדיקות שעשיתי הקרן המשיכה למכור מעל מיליון מניות גם ברבעון השני של 2019 וכל זה במחזורים הולכים ויורדים.

בנוסף לפני שבועיים בית ההשקעות גולדמן זאקס הוריד המלצה לחברה למחיר יעד של 2.8$. הדוח של גולדמן היה רווי אי דיוקים שהעיקרים שבהם לקחת חוב של 650 מיליון דולר במקום 350 מיליון. הסיבה לטעות היא שינוי תקן חשבונאי שמתייחס להוצאות השכרה בתור חוב. חלק גדול מהשכירויות של אטטו מסתימות תוך 3 שנים, ולכן אין היגיון לקחת את ההוצאות האלו בתור חוב. בנוסף, גולדמן גם לקחו חוב אחרי רבעון ראשון של 2019 שכלל השקעות הון חוזר של 50 מיליון דולר שיחזרו ברבעון הרביעי. מה שעוד יותר מעניין שגולדמן טענו שיש הסתברות של 15% שהחברה תירכש ב-7$ למניה. אני לא מצליח ליישב את הסטירה הזאת של ההבדל בין רכישה של משקיע חיצוני לשווי פנימי.

קטליזטור

בתאריך ה-1.8.2019 מחזור המסחר של אטטו היה 2.3 מיליון וזה מול מחזור ממוצע של 50 אלף בימים רגילים. מבדיקות שעשיתי הבנתי שהחברה קנתה את החלק של ה- WELLINGTON. אחרי השלמת הקניה לחברה נשאר עוד בערך 16 מיליון דולר לביצוע ביבק. משיחות שניהלתי עם החברה אני מאמין שהפעם הם כן ישלימו את הביבק במהירות האפשרית.

אחרי השלמת הקניה של החלק של Wellinghton לחברה נשאר Float חופשי (שלא מוחזק על ידי 2 מחזיקים גדולים) של 18 מיליון מניות. בתוכנית הנוכחית החברה יכולה לרכוש 40% אם המחיר לא ישתנה. לפי דעתי ה-Float האמיתי נמוך בהרבה ולכן אני לא רואה הרבה סיכוי שמחיר המניה ישאר במקום.

בנוסף בנובמבר החברה מתכננת לעשות יום אנליסטים שבו יציגו תוכנית לשלוש שנים – אפשר לנחש שנראה בתוכנית יעד לשיפור מרווחים.

סיכום ותובנות

אני לא חושב שהמצב הנוכחי יכול להימשך ואנו מאוד קרובים לשינוי מגמה. מדובר בעסק סולידי שמסוגל לייצר תזרים חופשי אחרי הכל של 50 מיליון דולר. אם לא מתחשבים בהשקעות בהון חוזר העסק מסוגל לייצר 80 מיליון דולר תזרים חופשי. עסקים דומים בתעשיה נסחרים במכפיל 20 לפחות על התזרים החופשי ו-8 פעמים על EBITDA. אם החברה תצליח לשפר את המרווחים זאת יכולה להיות השקעה שתכפיל את עצמה מספר רב של פעמים.

הסיכון במחירים האלו, שהמחזיק הגדול באין קאפיטל יעשה הצעת רכש לחברה. במקרה כזה המחזיק השני ילחם על מנת לקבל מחיר היגיוני בהרבה מהמחיר הנוכחי שכן הם מחזיקים את החברה מספר שנים.

חשוב לשים לב שהחוב של אטטו נסחר מעל מחיר פארי ולכן אין חשש של שוק החוב מהידרדרות פתאומית במצב החברה או פגיעה במודל העסקי בשנים הקרובות ולכן עוד יותר קשה להסביר את התנהגות המניה.

התרחיש הסביר ביותר שאני רואה הוא המשך ביבק, עליה במחיר המניה ומכירת כל החברה במחירים שפויים. למנית החברה יש עוד דרך ארוכה לעבור לפני שזה יקרה.

קורס השקעות -מחזור חדש יוצא לדרך

בעקבות ההצלחה והפידבקים החיוביים שקיבלתי מהקורס הקודם שהעברתי לפני שמונה חודשים החלטנו אני ושותפי עמית שמיר לפתוח מחזור נוסף של קורס השקעות. כל המידע לגבי הקורס מופיע באתר של עמית.

לינק למידע

תזמינו גרר למניית שגריר

מניית שגריר היא מניה מייאשת. אף אחד בשוק ההון לא מאמין שקאר2גו שווה משהו ממש כמו שאף אחד בעולם לא האמין בזמנו ששגריר עצמה שווה משהו בגלל היותה חברה מפסידה . מזל שיש בלוג ששומר את ההיסטוריה מעבר לכמה חודשים וכך אפשר לחזור לשנת 2016 ולקרוא את הפוסט שכתבתי על פוינטר אחרי הספינאוף של שגריר – לינק לפוסט.

גם אז אני זוכר את היאוש של המשקיעים, אף אחד לא האמין שיהיה ספינאוף ( הייתה דחיה של כמעט שנה מתאריך מקורי), ששגריר תהפוך לחברה רווחית, ושפוינטר תשפר את המרווחים. לאחר שלוש שנים מניות החברות נסחרות בשווי בערך פי 4 מהשווי של כתיבת הפוסט. אני מאמין שעוד שנתיים מהיום גם שגריר וקאר2גו יסחרו בשווי של לפחות 70-80% מעל המחיר היום בתסריט שמרני מאוד.

חברת שגריר

בדוח שנתי של 2018 חברת שגריר פרסמה דוח בחינת מוניטין לסוף שנת 2018. הטבלה המעניינת היא:

כלומר, חברת הערכה Variance, שעבדה בצמוד לשגריר, חושבת שהחברה מסוגלת לייצר תזרים חופשי לבעלי מניות של 19.7 מיליון ב-2019 ותזרים חופשי מייצג של 18 מיליון. אם נפחית מס של 4-5 מיליון, אז נקבל שהתזרים החופשי של סגמנט גרירת הרכב הוא בין 14-15 מיליון שקל. אנו מעריכים שמכפיל 11 יהיה מייצג לתזרים הזה ולכן רואים שווי של לפחות 150 מיליון שקל לסגמנט הזה בלבד.

בשיחות עם החברה למדנו שגם בסגמנט המסורתי יש מספר יוזמות שאמורות להוביל לשיפור ברווח התפעולי של החברה בשנים הקרובות כמו למשל פיתוח אפליקציה – שגריר בקליק שתחסוך עלויות כוח אדם במוקדי החברה ובנוסף כניסה לחברות שמוכרות ביטוח דיגיטלי (שגריר שחקן כמעט יחיד שם) יכולה לאפשר לחברה למכור שירותים נוספים שחברות ביטוח מסורתיות פחות היו מוכנות לקבל.

קאר2גו

2018 הייתה שנת השקעות אינטנסיבית לחברה, שהובילה לתפיסה בשוק ההון שסגמנט קאר2גו לא יכול להרוויח. קודם כל התפיסה הזאת ממש לא נכונה שכן קאר2גו רווחית בערים המרכזיות כמו תל אביב, גבעתיים רמת גן (בכל עיר החברה עובדת עם מערכת רווח והפסד נפרדת). המצב בירושלים ונתניה משתפר מאוד ואני מאמין שבשנת 2019 החברה תגיע לסף הרווחיות. בחיפה זה עובד פחות טוב כרגע, אבל מאמנים שישתפר בהמשך.

החברה נמצאת בצומת דרכים חשובה מאוד ובפני החברה עומדות 3 אופציות:

אופציה ראשונה: צמצום עלויות ויציאה מערים לא רווחיות בארץ.

סך הכול, אם לא היו משקיעים בסטארטאפ של גו-טו-מוביליטי, החברה יכולה לעבוד בשולי רווח תפעולי של 7%-8%.

הכנסות החברה היו 39 מיליון בשנת 2018, כלומר הסגמנט הזה יכול להרוויח סביב 3.5 מיליון בשנה ולצמוח בשיעור של 10%. נניח מכפיל של 9, שמרני לסגמנט הזה, ונקבל שווי של 31 מיליון לתחום.

בנוסף, בחודשים האחרונים קיבלנו אופציה בדמות הרחבת פרויקט אוטותל לכל גוש דן. לפי דעתי זה יכול להוביל לרווח יפה מאוד לשגריר אם הפרויקט הזה יקרום עור וגידים, בדומה למה שקרה בשנת 2016 ו-2017.

לדעתנו, מדובר ב-75% הסתברות לתרחיש זה.

אופציה שניה: מציאת משקיע אסטרטגי

זה לא סוד שחברת הבת של שגריר, קאר2גו, מחפשת שותף אסטרטגי להתרחבות לערים נוספות בעולם. אני לא יודע כמובן להעריך לפי איזה שווי יכנס השותף, אבל קשה לי לראות שווי של פחות מ-100 מיליון שקל לסגמנט במקרה של כניסת משקיע מחו”ל. סך הכל, מדובר בפחות מ-30 מיליון דולר, שזה כסף קטן במונחי הון סיכון. לשגריר יש טכנולוגיה מוכחת לניהול עיר, לכן אין זה מופרך שיש גופים שישמחו להשקיע בחברה. אחד הדברים שהסטארט-אפ של שגריר עובד עליו הוא פלטפורמה שתאפשר לאנשים פרטיים להשכיר את המכונית שלהם, שאותה יקחו משגריר בליסינג. רק לסבר את האוזן, סטארט-אפ טורו, שמאפשר לאנשים להשכיר את הרכב הפרטי שלהם, גייס לפני שבועיים לפי שווי של יותר ממיליאר דולר. כמובן שאי אפשר להשוות את שגריר לטורו, אבל זה מראה שזה תחום שמעורר עניין בעולם, במיוחד בתחום הפלטפורמה השיתופית.

גיוס לפי שווי של 50 מיליון דולר (שגריר מחזיקה 82%) – 150 מיליון שקל שווי של סגמנט קאר2גו –הסתברות 20 אחוז.

אופציה שלישית: שגריר תשקיע גם ב-2020 בקאר2גו

במקרה כזה, השוק יחשוב שהם ימשיכו להשקיע תמידית בחברה ושקאר2גו תנצל את כל התזרים של שגריר לנצח. אני רואה במקרה כזה שווי שלילי לסגמנט. משיחות שניהלת עם החברה, להערכתי תרחיש זה פחות סביר לגבי 2020, לכן אתן לו הסתברות של 5%, ובמקרה כזה הסגמנט שווה 30- מיליון.

סיכום האופציות: לפי הסתברויות שהנחתי לכל אופציה, סגמנט קאר2גו שווה בערך 60 מיליון שקל.

סיכום תזה: אם נסכם את סך החלקים, נגיע לשווי חברה שמשקף כמעט הכפלה מהשווי הנוכחי. אני עדין מתקשה להבין למה שוק ההון מתמחר את קאר2גו בשווי שלילי של 50 מיליון, על אף שאנו קרובים מאוד לנקודת החלטה איך ממשיכים.

לדעתי, ההחלטה תתקבל בשלושה עד ארבעה חודשים הקרובים, ולכן בכל מקרה נראה הצפת ערך בחברה. במקרה של יציאה מערים מפסידות, אני מעריך שנראה אפסייד של 70% עד 80%. במקרה של מציאת משקיע, האפסייד יכול להיות מאות אחוזים. הסיכון הוא, מקרה של גרירת רגליים של ההנהלה, ואז נראה את מניית שגריר מדשדשת במקום. מהיכרותי את הנפשות הפועלות, התרחיש של גרירת רגליים מאוד לא סביר.

דוחות טלסיס

הדוח של טלסיס, שפורסם בסוף מרץ, היה דוח טוב, אך המניה עלתה פחות מהצפי שלנו. אני לא יודע למה השוק לא מתמחר את טלסיס כמו שצריך, אולי בגלל שהחברה פחות מקדישה תשומת לב לשוק ההון או אולי בגלל שהרבה משקיעים לא מבינים מה זה Som, ולכן מתייחסים לטלסיס כחברת הפצה שנסחרת במכפילים נמוכים יותר.

סגמנט ההפצה

החברה דיווחה שבסגמנט ההפצה הרווח הנקי היה 8.5 מיליון שקל, אולם החברה דיווחה גם שבשנת 2019 הרווח הגולמי יהיה יותר נמוך מ-2018 בגלל שינוי מידיניות ההפצה של הספק העיקרי של החברה -Texas Instruments.

” הנהלת החברה צופה קיטון במכירותיה הדולריות בשנת 2019 המיוחסות לספק העיקרי שלה אך מנגד צופה גידול ברווח הגולמי הנובע בפעילותה עם הספקים האחרים. החברה צופה שהשפעת הקיטון במכירות שמיוחסות לספק העיקרי )TI ,)כפי שצוין בסעיף 7.7 לדוח זה, תהיה גדולה מהשפעת הגידול ברווח הגולמי עם הספקים האחרים וכתוצאה מכך הרווח הגולמי הדולרי לשנת 2019 יהיה נמוך בהשוואה לשנת 2018″

מה שמעניין, שהצבר של מגזר ההפצה בסוף שנת 2018 היה מאוד דומה לצבר של סוף שנת 2017. בנוסף, מהשיחות שניהלתי עם הנהלת החברה התרשמתי שהם שמרנים בהתנהלות שלהם. על אף הצפי להרעה במצב העסקי, ההנהלה לא צמצמה כוח אדם, אלא להיפך גייסה עוד איש מכירות.

בראייה שמרנית, להערכתי החברה תרוויח בשנים הקרובות רווח ממוצע של כ-5 מיליון (ירידה של 40% מ-2018). סך הכל מדובר בסגמנט יציב יחסית, אז מכפיל 9 לרווח נקי נראה לי סביר, שכן החמרנו עם הירידה ברווח. אם החברה תפסיק לצמוח בסגמנט ההפצה. ישוחרר מזומן שנמצא במלאי וספקים, להערכתי כ-30 מיליון שקל שממומנים על ידי אשראי לזמן קצר.

סך הכל אני מעריך שסגמנט ההפצה שווה בין 40-50 מיליון שקל.

סגמנט הSOM

כך נראה סגמנט הSOM משנת 2014

וכך נראה הצבר הזמנות של החברה לסוף שנת 2018:

כלומר צבר ההזמנות לחציון הראשון של שנת 2019 היה כמעט כפול משנת 2018 וזאת בזמן האטה בשוק האלקטרוניקה בעולם . בשביל השמרנות, החלטתי להניח שהחברה תצמח רק ב-18% במכירות השנה, ושולי הרווח תפעולי ירדו במעט. במקרה כזה, החברה תרוויח סביב 50 מיליון שקל או 34 מיליון לבעלי מניות של טלסיס. דבר נוסף שתומך ברווח הנקי הוא העברת היצור לקריית גת. כתוצאה ממהלך זה, החברה תתחיל לשלם מס של 7.5% החל משנת 2019 במקום 16% בשנת 2018.

אם נניח מכפיל 12 שמרני (אני חושב שבנסד”ק חברה כזאת תקבל מכפיל 18 לפחות) אז השווי של ואריסייט צריך להיות סביב 600 מיליון שקל’ והחלק של בעלי המניות של טלסיס צריך להיות סביב 415 מיליון שקל.

סיכום ומחשבות:

לדעתי, השווי הנכון לטלסיס כולה צריך להיות מעל 450 מיליון שקל, וגם זה עם לא מעט הנחות שמרניות. נכון להיום, החברה נסחרת בשווי של 320 מיליון ₪ בלבד, לכן נשאר לא מעט אפסייד.

ב-25 למרץ פרסמה חברת ואריסייט בבלוג שלה את ההודעה הבאה:

Variscite is pleased to announce a significant partnership with Grossenbacher Systeme AG, a DACH-based company with subsidiaries in Germany, Switzerland and Czech Republic who specializes in Electronic Engineering & Manufacturing Services (EEMS), focusing on industrial embedded systems such as control systems, display systems, and medical electronics. The main goal of this partnership is to harness the advantages of the System on Module technology and to provide complete system support for companies who develop ARM-based devices; from the early concept stage, through custom hardware and software design, up to successful mass production.

החברה לא פרסמה באתר הבורסה את ההודעה על שיתוף פעולה משמעותי ופתיחת חברה בגרמניה. אני לא יודע להעריך כמובן האם ה”משמעותי” הוא מבחינת הטכנולוגיה בלבד או גם מבחינה כספית, אבל המגמה די ברורה.

חברת ואריסייט היא עדיין שחקן קטן בשוק העולמי, סביב 3% משוק ה-SOM. פוטנציאל הצמיחה של החברה גבוה מאוד, ולכן לא נראה לי הגיוני שהסגמנט נסחר במכפיל 8. חשוב לזכור שואריסייט כמעט לא מחזיקה מלאי, בעלת הון חוזר שלילי ושהרווח הופך כולו לתזרים חופשי.

אני המלצתי לא פעם לחברה לבחון רישום לנאסד”ק לצורך הצפת שווי אמיתי לסגמנט הSOM ואני מקווה שההנהלה תבחן בכובד ראש את ההצעה הזאת

יש עניין – קרן קפלר ואני אישית מחזיקים מניות של טלסיס .

יהלום נוסף

הפוסט של טלסיס ווראסייט מלפני שנה היה הפוסט הנקרא ביותר בשנה האחרונה, שזכה למעל 4,000 צפיות. מחיר המניה עלה בערך 28% מאז כתיבת הפוסט וגם העסק עצמו התקדם. אני שמח שהפוסט הביא ערך לקוראים. חשוב להדגיש שלא כל רעיון השקעה שאכתוב עליו יצליח וייתכן ואשנה את דעתי לאחר הכתיבה ולא אספיק לעדכן בפוסט נוסף. אבל אני משתדל להשתפר עם כל חברה שאני עובר עליה וכך הצלחה עתידית מובטחת.

לפני שנה בערך, מצאתי יהלום נוסף, שעוד לא יצא לי הזדמנות לספר עליו לקוראים. זה זמן טוב לכתוב על החברה.

פייטון פלאנאר – (נסחרת בתל אביב תחת הסימבול פייטון) ונסחרת בבורסה של בריסל (Pay.br)

חברת פייטון

טכנולוגיה – לפני שנדבר על הפרופיל הפיננסי ועל המצב המעניין חשוב להבין מה החברה עושה. פייטון היא יצרנית שנאים פלנאריים על פי דרישות הלקוח. למי שהוא לא מהנדס שנאי לרוב משמש להעברות הספק והמרות מתחים. הטכנולוגיה של שנאים פלנאריים שונה משנאי קונבינציונלי בזה שהליבה של השנאים הפלאנאריים לרוב מיוצרת מחיווט על פני מעגל מודפס (PCB) או עלי יד הצמדת שכבות נחושת, בניגוד לשנאי הרגיל ששם החייוט של חוט דק על גבי ליבה.

ההבדל הטכנולוגי מאפשר לשנאי הפלאנרי להיות יותר יצורי ומדויק, יותר נציל בהעברת הספק, יותר קטן בגודל ולעבוד בתדרים הרבה יותר גבוהים מהשנאי הרגיל. החיסרון של השנאים הפלנארים הוא המחיר הגבוה יותר ושיותר קשה למצוא מוצר מדף וצריך לפנות לחברה ולבקש לתכנן דוגמה, תהליך שיוצר עלויות נוספות. חשוב להדגיש שגם את השנאי הרגיל צריך לרוב לתכנן על פי דרישות המהנדס, אם כי פרק הזמן לתכנון כזה קטן בהרבה ולרוב הדוגמאות מגיעות בחינם.

מגמות השוק

במצגת משקיעים נדירה ביותר (החברה ממש סולדת משוק ההון) החברה ציינה כמה מהיתרונות שלה:

Full Customization – Long Design Cycle
Long Distance Runner
We have R&D to innovate

ובנוסף החברה גם ציינה את הגמות בשוק

Customization and Great Reaction
Great Efficiency/Green Technology

בתור מהנדס חשמל שעבד הרבה עם שנאים בתכנוני ספקי כוח אני רואה את התמונה כדלקמן: פייטון עבדו בנישה שהייתה פחות מפותחת עד לפני כמה שנים בגלל שהיתרון לנצילות של השנאי לא באמת היה קריטי במוצרים שלא עבדו מסוללה ובזרם חזק . להרבה יצרנים היה חשוב הרבה יותר כנראה לקנות מוצר זול שעושה את העבודה מאשר ללכת על מוצר ייחודי ולשלם מחיר גבוה יותר.

נשאלת השאלה מה השתנה ולמה פתאום פייטון הופכת לאטרקטיבית?

בשתי מילים– רכב חשמלי. הרכב החשמלי הולך לכלול הרבה מאוד שנאים פלנאריים בתכנון, שיעשו את המרת המתח למגוון מנגנונים. שנאי הוא רכיב זול ב-BOM של הרכב ומצד שני זה רכיב שאחראי על פיזוי הספק. יכולת להגברת ניצולת מסוללה היא מרכיב קריטי ברכב חשמלי ולכן הפוטנציאל הגדול להכנסת שנאים פלאנריים. העניין הוא שככל ששנאי מתחמם יותר כך הוא מבזבז יותר חום והנצילות יורדת.

זאת דוגמה העושה סימולציית המרת הספק בין שנאי רגיל לשנאי פלאנרי.

התפתחות רכב חשמלי

לפי אתר בלומברג מכירות של רכבים חשמליים צפוייות לזנק פי 25 בעשור הקרוב.

ציפיות הצמיחה ממכוניות חשמליות זה לא ניחוש שלי. כבר כיום, חברת פייטון בעלת צבר הזמנות חזק וזה עוד לפני שמכוניות חשמליות פוקדות את חיינו בהמוניהן.

לדעתי, אחרי שהשנאי של החברה נכנס כבר לתכנון של לקוח מסוים יהיה קשה מאוד עד בלתי אפשרי להוציא אותו. החלפה של שנאי, שאני קורא לו רכיב בחשיבות בינונית, תדרוש חזרה על סט בדיקות לאישור המוצר, וזה לא משהו שחברות אוהבות.

בנוסף לצמיחה בתחום הרכב, החברה חשפה בדוח האחרון את הלקוח העיקרי שלה -חברה בשם Tech-Front. מה שמעניין ש Tech-Front היא חטיבה של חברת Quanta, שמתמחה בבניית חוות שרתים עבור חברות דוגמת פייסבוק אמזון וגוגל. אין לאף אחד ספק שתחום השרתים ימשיך לצמוח אקספונציאלית בשנים הקרובות וגם שם נדרש פיזור חום אפקטיבי.

פרופיל פיננסי

כפי שניתן לראות בטבלה, מכירות החברה עלו בחדות בשנים האחרונות מ-27 מיליון בשנת 2015 ל-45.5 מיליון במהלך 2018. צמיחה זו לא כוללת את ההזמנות מתעשיית הרכב, שכן אלו צפויות להתחיל רק בשנת 2019. לחברה יש מינוף תפעולי חזק ולכן הרווחיות הגולמית, התפעולית והרווח הנקי השתפרו בשנים האחרונות.

בדוח השנתי של החברה לשנת 2018, החברה דיווחה על ירידה ב-Backlog ביחס לשנה שעברה. במרץ 2018 הסתכם ה-Backlog סביב 21.8 מיליון דולר והוא ירד ל-14.6 מיליון במרץ 2019. חשוב להדגיש כמובן שהBacklog- של 2019 לא כולל את ההזמנות מתעשיית הרכב. אם משכללים את ההזמנות המסגרת של תחום הרכב נגיע לצבר של 21.6 מיליון בדומה ל-2018.

בנוסף לירידה בצבר, החברה דיווחה ששנת 2019 לא תהיה שנה חזקה או “באופטימיות” של ההנהלה זה מה שהם כתבו:

“Group estimates that the market trend in year 2019 will reflect a slowdown in the global economy, a decrease in demand and a shortening of lead-time typical during a slowdown in the Electronics industry.”

תמחור ומצב מיוחד

חברת פייטון נסחרת בבלגיה תחת הסימבול EBR:PAY. שני שליש (2/3) מהחברה שנסחרת בבלגיה מוחזק על ידי חברת אחזקות שנסחרת בישראל. מה שמעניין ומשך אותי להשקעה הוא שקיים פער ארביטראז’ של 35%, נכון לכתיבת שורות אלו, בין החברה בבלגיה לבין החברה שנסחרת בישראל. הסיבה העיקרית לפער זה היא הנזילות המוגבלת בבלגיה. קרנות ישראליות ומוסדיים לא יכולים לבנות אחזקה שם. מאז שהתחלתי לעקוב אחרי ההשקעה הפער נע בין 13% ל-38%.

מניות החברה בבלגיה נסחרות לפי 6.2 יורו, מה שמקנה לכל החברה שווי שוק של124 מיליון דולר. החברה נסחרת בערך במכפיל 10.5 לשנת 2018 ובמכפיל 12 לפי ההנחה שלי לשנת 2019. ההנחה שלי לשנת 2019 היא שמרנית ביותר ולא אופתע אם החברה תציג תוצאות טובות יותר. לחברה יש מזומן של 30 מיליון דולר נטו ובנוסף יש בניין בבעלותה, שהשווי שלו בספרים הוא 12 מיליון דולר (כולל קרקע בנס ציונה) ולדעתי השווי האמיתי הוא לפחות 50% מעל המחיר בספרים.

מבט לעתיד

קשה לבנות תחזית מדוייקת לפייטון לשנים הקרובות, אבל אני חושב שישנה הסתברות גבוהה שנראה צמיחה בהזמנות על סמך הטרנדים בעולם. כרגע בעולם של השנאים הפלנאריים החברה חולשת בערך על רבע מהשוק ונחשבת ליצרן אמין. אם השימוש בשנאים פלנאריים ילך ויצמח כפי שאני חושב, החברה יכולה להיות שווה מכפלות רבות עוד כמה שנים. אם התסריט של הצמיחה לא יתממש, אני לא חושב שיש הרבה דאונסייד בחברה בגלל המאזן החזק הזמנות המסגרת מתחום הרכב שכבר בידי החברה והזמנות מתעשיות מסורתיות כמו התעשיה הביטחונית

הסיכון לתזה: יכולה להיות תחרות מוגברת משחקנים חזקים כמוCoilcraft ו-Pulse. ייתכן כי בסוף חברות הרכב לא ישתמשו בשנאים פלנאריים במכוניות החשמליות שלהן ויאמצו פתרונות אחרים. חשוב להדגיש שהמרת מתח מסוללה יכול לכלול כמה פתרונות ולא בטוח שכל היצרניות ישתמשו בפתרון שיכלול שנאי.

דילמת המדדים

בחודשים האחרונים, לקחתי פסק זמן מהכתיבה בבלוג. זה היה שילוב של חיפוש מואץ אחרי השקעות וקצת חוסר סבלנות מהתגובות בבלוג. זה מתיש להסביר על פני 10 תגובות, למה קרן קטנה משקיעה בפייסבוק? או למה אין קשר בין שווי נכסי בחברה שנותנת שירותים לבין תמחור החברה או לחילופין להתמודד עם תגובות שליליות כאשר מחיר המניה נופל בחדות חודש אחרי פרסום התזה.

בכל זאת, כמות הנרשמים לבלוג הזה מראה שיש לא מעט אנשים שמפיקים תועלת מהכתיבה, וגם החשק לכתוב חזר, אז אני מקווה שכמות הפוסטים תגדל בחודשים הקרובים.

מדדים נותנים בראש

בחודשים האחרונים הרבה משקיעי ערך שאני בקשר איתם מתלוננים שהם מפגרים אחרי המדד בשנים האחרונות. לפני מספר ימים משקיע שלמדתי ממנו המון – עדו מרוז, פרסם פוסט מצויין שבו הוא כתב שאפילו הוא שוקל לעבור למדדים. גם לנו בקפלר הולך פחות טוב השנה (2018 הייתה יחסית סבירה ביחס לקרנות אחרות ומדדים) וזה תמיד מבאס שהחברות שאתה מחזיק וחושב שהם הרבה יותר זולות מהמדד נשארות זולות בזמן שהמדדים רצים קדימה.

חלק מהסיבות פירטתי בפוסט שפירסמתי על המדדים –כאן.

כאשר חווים כשלון לאורך זמן ויש פתרון פשוט – מעבר למדדים – האינסטיקנט אומר לנו: בשביל מה אנו צריכים את זה. אנו עובדים קשה, בלחץ ועדיין מפגרים אחר המדדים – הרי יש פה פתרון פשוט,קל שלא מצריך שום מעמץ -לשים כסף במדד ללכת לים להינות מהשקט לקבל תשואה של 7-10 אחוז בשנה. אז האגו שלנו יסבול קצת שלא הצלחנו במשחק של להכות את המדדים, ותאמינו שאני אישית כבר מזמן לא אכפת לי מהאגו או להיות צודק, אני רוצה לעשות כסף ואני מאמין שכך גם רוב המשקיעים שנמצאים במשחק הזה מעבר לכמה שנים.

מה מונע ממני להגיד “דיי” ולחפש עיסוק אחר? בעיקר משום שאני חושב שהחגיגה הזאת לא תימשך זמן רב בגזרת המדדים, ובנוסף אני חושב שיש עוד המון מקום לשיפור מהצד שלי.

חקרתי את מה שקרה בכל הסייקלים ב-100 השנה האחרונות, ואני יכול להגיד שהתקופה שמשקיעי ערך חווים עכשיו מאוד דומה להרגשה שמנהלי קרנות הערך חשו בין השנים 1998-2001. יכול להיות שהפעם זה שונה, וחברות הצמיחה ימשיכו לאין סוף מפה, אבל אני בספק. כאשר אני קורא עשרות מכתבים של מנהלי קרנות מחו”ל ואני רואה את השינוי שהם עשו: נטישת השקעות עם תזרים ורווח לטובת השקעות חלום או חברות טכנולוגיה שנסחרות במכפיל של 60-70, שפתאום נחשבות במכפיל סביר, אז אני מבין שהשינוי לא רחוק ממה שחושבים. יהיה מעניין לראות איפה כדאי היה להשקיע לאורך הסייקל.

הסתכלות במראה והגדרה מה מחפשים

אני זוכר שהייתי סטודנט בטכניון, השנה הראשונה הייתה ממש מבאסת. למדתי והשקעתי המון ועדיין הציונים היו די בינוניים. בסמסטר השלישי התחברתי עם בחור חביב שלימד אותי איך ללמוד נכון ואיך להתכונן נכון למבחן, שאלו דברים שונים לגמרי. למרות שהשקעתי הרבה פחות, בגלל שהתחלתי כבר לעבוד, הציונים שלי המריאו פלאים – וסיימתי את השנה עם ציונים מעולים.

כאשר התחלתי להשקיע אי שם לפני עשור (ואו איך הזמן רץ) חשבתי לתומי שזול = ערך. השקעתי בהצלחה בחברות שנסחרו במכפיל 4-5 והיו הרבה כאלו בזמנו בארץ. אבל ככל שהשווקים עלו היה כבר קשה יותר למצוא מציאות. כך עדיין נשארתי מקובע למכפיל הזול, אבל בעסקים הרבה פחות איכותיים. ההשקעות הללו פחות עבדו בשבילי – אם זה ההתפוצצות שאני זוכר בקוקו פלייבי ודומיהן. הבנתי שאני חייב לשפר את תהליך הבחירה של מה מחפשים.

מהשיחות הרבות שעשיתי לאחרונה עם שותפי עמית הוא ממש לחץ להגדיר מה מחפשים ובעיקר להגיד לא להרבה השקעות.

על מנת להבין מה עבד לי הכי טוב בעשור האחרון עשיתי אנליזה על כל החברות שהשקעתי בהן אי פעם ובחנתי את התוצאה. מצאתי שלרוב ההשקעות הטובות היו דווקא בחברות המשעממות שצמחו ב-15-20 אחוז בשנה, ללא מינוף יתר. השקעה בחברות הללו, שאינן מלהיבות מלכתחילה, הניבה תשואה משביעת רצון, הגבוהה מכל מדד.

לרוב קניתי את החברות האלו סביב מכפיל 8-10 שלא נראה זול מאוד בזמן הקניה, אבל היה משהו קדימה שהוביל להצפת הערך הרצויה. בחלק מהמקרים, התוצאות השתפרו או שהמכפיל התרחב. מה שיותר מעניין, שלא הפסדתי כסף משמעותי באף אחת מההשקעות האלו, שזה די מדהים. (היו מספר חברות שנמכרו סביב מחיר הקניה).

מנגד, ההשקעות שלא עבדו, היו בחברות שחשבתי שאני יכול לעשות מכפלות רבות של כסף. אלו היו לרוב חברות עם מודל עסקי שבור (שרקהפך שבור יותר), מינוף יתר או רגולציה בעייתית שנסחרו במכפילים נמוכים מאוד ונהיו זולות הרבה יותר ככל שהתוצאות הרעו.

במרוצת השנים למדתי שכאשר משקיעים בחברה טובה, הזמן לטובתך, והתוצאות נוטות להפתיע לחיוב ולהיפך.

המטרה שלנו בחודשים האחרונים הייתה למצוא השקעות כאלו ולייצב את התיק. סיימנו את השלב הראשון ואני מקווה שמכאן רק נמשיך להשתפר.

בפוסט הבא אכתוב כמה מילים על הדוח של שגריר, הביקור שלנו אצל חברת פלוס 500 , ומכירה של FFI.

עדכונים קצרים

חברת FFI – לאחר ירדה חדה במחיר המניה בתחילת החודש, מחיר המניה תיקן בשבוע וחצי האחרונים כמעט את כל הירידה. בשלב זה, המשקיעים מחכים להודעה מההנהלה כיצד הם מתכוונים לפעול, להערכתי הודעה זו תצא בחודש הבא. כמות המתעניינים בחברה עלה וכך גם הלחץ על ההנהלה להציג תכנית אופרטיבית. נראה כי אופציה של רכישות נוספות אינה ראלית בשלב הזה, ואולי הם אפילו שוקלים מכירה של חלק מהעסק. הבהרנו להנהלה, שאנו מאוכזבים מהעיכוב בהצגת התכנית, ושצעד זה פוגע בביטחון של המשקיעים.

פלוס500 – לאחר פגישה עם ההנהלה, אנחנו סבורים כי החברה בשנת מעבר, וייתכן כי התוצאות הכספיות שלה יהיו נמוכות יותר מאשר הקונצנזוס (הערכה שלנו, לא תחזית של ההנהלה). קיימת תחרות במחירים על רכישת לקוחות, דבר שימשך בתקופה הקרובה ויפגע בתוצאות הכספיות. נושא שחשוב לנו ולא הצלחנו לקבל עליו תשובה מספקת הוא הקצאת ההון של החברה. ההנהלה טוענת שאין לה השפעה על תכנית הרכישות החוזרות של המניות, והיא באחריות הברוקר. נראה לנו מוזר שי פתאום האטה, שכן בחברות אחרות באנגליה ה-Buyback מתבצע כל יום ואפילו לפני דוח כפסי או הודעה מהותית.

שגריר – מצורף קישור לכתבה שלי מביזפורטל שעוסקת במניית שגריר. המשכתי לחקור את התעשייה, ואני חושב היום יותר מתמיד שקאר2גו שווה הרבה יותר מאפס ובטח לא שווי שלילי. השווי לפיו חברות מהתחום מגייסות הוא הזוי, ולחברה יש טכנולוגיה מדהימה. ביולי 2018, קאר2גו גייסה הון משגריר לפי שווי חברה של 40 מיליון ₪. אני לא חי באשליות ואני חושב שהפעילות תמשיך להיות הפסדית ב-2019, אבל אנו מתקרבים לנקודת האיזון. יש בתוך קאר2גו סגמנטים שמרוויחים יפה מאוד וההפסדים נובעים מהרצון להתרחב מהר. הבנתי שהתרחבות לערים נוספות כבר לא יוכל להיות במימון של שגריר לבד, ולכן אני מעריך כי אנו מתקרבים בצעדי ענק להפרדת קאר2גו משגריר בדומה למהלך שפוינטר עשתה לשגריר ב2016 (שגריר גם הייתה הפסדית אז) אם הייתי צריך לנחש, אני מניח שזה יקרה עד סוף השנה, ואז שוק ההון יגלה את הערך החבוי בחברה

עדכון דוחות

עונת הדוחות האחרונה הייתה לא פשוטה כאשר חלק מהחברות פיספסו את התחזיות. רציתי להתייחס בפוסט בצורה מסודרת, בעקבות תגובות רבות שקיבלתי. חשוב לי לציין כי לא אאשר תגובות שלא עניניות ומחפשות להתריס. הסיבה שאני עדיין כותב בבלוג היא שנוכל ללמוד מהצלחות ומכישלונות. מי שלא מבין את זה אז הוא הגיע למקום הלא נכון.

“In this business, if you’re good, you’re right six times out of ten. You’re never going to be right nine times out of ten.” -Pyter Lynch

פלוס500 – הדוח של פלוס היה טוב כצפוי, אבל הגיע אם תחזית רווח מפתיעה (או שלא כל כך) לשנת 2019. בנוסף לאזהרת רווח החברה גם חשפה שב-2018 סכום לא מבוטל של 172 מיליון הגיע כתוצאה מרווח כתוצאה מהפסדי לקוחות. השוק לא נשאר אדיש והוריד את מחיר המניה ב-50% תוך שבועיים.

כאשר המחיר יורד בחדות נשאלת השאלה האם מצב העסק הידרדר כל כך מהר, מה פיספסתי שגרם לירידה החדה ברווח ומה עושים מפה. בשביל לענות על השאלה קראתי את כל דוחות האנליסטים וגם דיברתי כמה פעמים עם האנליסט של ליברום (Ben Williams) שבנה את התחזית לשנת 2019.

אז כרגע התחזית של האנליסטים לשנה הקרובה היא כזאת:

	Liberum	Berenberg	Peel Hunt	Cannacord
Revenue [M$]	474	463	468	378
Ebitda [M$]	272	254	254	195
Net Income [M$]	202	194	196	145
Net Income per share [P]	1.38	1.31	1.32	0.99

Continue reading →