איפשהו עמוק בפנים אני מרגיש שהרגולטור בארה”ב חייב לי כסף אחרי הסיפור עם COCO, ולכן החלטתי לצאת למלחמה חדשה נגדו וכרגע אני כבר מופסד מעל 30% במלחמה זו, אבל מאוד אופטימי.
ASPS)Altisource)
במשך תקופה אחרונה, בניתי פוזיציה של 3% מהתיק במחירים בין 55$ ל 29$ – במחיר ממוצע של 40$.
אז איך התחיל הרומן שלי עם ASPS
אחד הדברים שאני עושה בקביעות בשביל למצוא רעיונות חדשים להשקעה הוא לעבור על דוחות ה13F של מספר משקיעים מפורסמים. ככה תוך כדי מעבר על הדו”ח של Seth Klarman נתקלתי בהשקעה חדשה שלו Ocwen. כאשר התחלתי לקרוא את הדו”ח של Ocwen ממש לא התלהבתי מהחברה –עוד חברה פיננסית תחת רגולציה כבדה למי כבר יש כוח לזה ):.ומה לעזאזל סט מצא בהם? שבוע אחרי דיברתי עם משקיע שאני מאוד מעריך את היכולות שלו והוא הזכיר לראשונה את Altisource שהיא ספין אוף של Ocwen והחלטתי לצלול פנימה.
מה עושים Ocwen וAltisource
כאשר בנק אמריקאי נותן משכנתאות לקניית בית אז הוא מאגד את כל המשכנתאות הללו ל MBS (סוג של אג”ח). אחת הפיסות של האג”ח הזה הוא MSR או זכויות לשירות משכנתא, וOcwen זו חברה שקונה את הזכויות הללו מהבנקים. לבנקים אין מספיק כוח אדם (וזו גם לא המומחיות שלהם) להתעסק עם גבייה של משכנתאות ולכן הם מעוניינים למכור את הזכויות הללו.
Altisource זו חברה שנותנת שירותים לOcwen ועוזרת להם לגבות את החוב. למעשה Altisource עושה את כל העבודה שכרוכה בעיקול בתים, מפעילה אתר אינטרנט (Hubzu) שבו הבתים המעוקלים מוצגים למכירה. בעיקרון בערך 60% אחוז מההכנסות של Altisource מגיעים מOcwen ו40% ממקורות אחרים.
הרגולטור
רגולטור של DFS NY(NEW York Department Of Financial Services) בן לאוסקי החליט לשים את Ocwen בתור דוגמה. אחרי בדיקות מקיפות שהוא ביצע, גילה שOcwen שלחו מכתבים בתאריך לא נכון ללווים על עיקול הבתים ולכן לא נתנו זמן תגובה מספיק ללווים להתכונן לעיקול. צריך להבין שOcwen משרתת מיליוני משכנתאות בשנה ולכן טעויות הן חלק מהעבודה. הרגולטור כנראה לא חושב כך ולכן הוא עצר את כל הרכישות של זכויות חדשות על ידי Ocwen. אגב במחצית השנייה של 2013 הCFPB(Consumer Financial Protiction Beurau) בדק את Ocwen ומצא שהם עומדים בכל הקריטריונים.
“” The following servicers passed all metrics tested during the second half of 2013
- BAC,WFC,OCWEN,CITI,CHASE
לפני כמה ימים הכריז הרגולטור על הסדר טיעון עם Ocwen שהוא לפי דעתי לא פחות משערורייתי :
- תשלום 150 מיליון דולר כנס –זה לא נורא שכן החברה כבר שמה בצד 100 מיליון
היו”ר של הדירקטוריון אולץ לפרוש מכל תפקידיו בOcwen וAltisource –זו לפי דעתי מכה לא קלה שכן מדובר במנהל מוכשר מאוד שבנה אימפריה פיננסית במו ידיו.
מבקר מטעם הרגולטור ימונה לOcwen ויבדוק את הקשר בינה לבין החברות הקשורות-קרי Altisource. לפי דעתי זה הסעיף הבעייתי ביותר מבחינת Altisource. שכן המבקר יכול להחליט שOcwen שילמה סכומים מופקעים עבור השירותים של Altisource ויכול להחליט על שינוי הסכמים. זה גם הסעיף שהמשקיעים הכי לא אהבו – יש פה התערבות בוטה של הרגולטור בניהול החברה.
Ocwen תוכל להמשיך לרכוש זכויות אם תעמוד בהתחייבויותיה.
המסקנות המיידיות מההסדר הן
תהיה יותר בירוקרטיה בOcwenמה שאולי יתבטא ביותר הכנסות לAltisource
יתכן שהמחירים שAltisource גובה מOcwen ירדו בעקבות המלצות המבקר.( ההנהלה של Altisource טענה באחת משיחות הוועידה שהמחירים שהם גובים מOcwen הם מחירי שוק)
פיקוח צמוד על כל התחום ירתיע חברות חדשות מלהיכנס לתחום ואולי אף יוציא חלק מחברות מהתחום
למה בכלל להכניס ראש בריא למיטה חולה (להשקיע בAltisource)?
התמחור
Altisource הרוויחה בתשעת החודשים הראשונים של 2014 בערך 140 מיליון וגם רשמה פחת על נכסים לא מוחשיים של 30 מיליון כלומר היא הרוויחה 170 מיליון דולר מזומן!!! ב3 רבעונים. כלומר החברה הייתה אמורה להרוויח מעל 220 מיליון דולר בשנה. לפני ההסדר עם הרגולטור Altisource החליטו לוותר על ביזנס של ביטוח לרוכשי הבתים (הרגולטור טען שהם לא עושים שם הרבה עבודה וגובים מחיר מופקע). כלומר הרווח ב2014 ללא עסקי הביטוח היה בסביבות ה170-180 מיליון דולר. (אגב העתיד של עסקי הביטוח לא לגמרי ברור שכן ההצהרה שהם שיחררו דיברה על כך שהפגיעה תהיה למשך שנה)
שווי החברה נכון לכתיבת שורות אלו עומד על 680 מיליון או מכפיל על רווחי מזומן של 4.
לפי התמחור הזה הרגולטור יכול להוריד את הרווחים בחצי והחברה עדיין תהיה אטרקטיבית
למה הפעם זה שונה
בניגוד לCOCO לא מדובר על אחת החברות הגרועות בתחום –ממש לא. גם לא מדובר בחברה שמפסידה כסף אלא להיפך החברה מאוד רווחית. הרגולטור החליט לעשות מהם יראו וייראו על מנת ששאר החברות תתחלנה לפחד ולעלות את רמת השירות שלהם. Ocwen היא החברה הכי יעילה בתחום הזה, משום שהצליחה להעביר חלק מהאופרציה שלה להודו, בניגוד לשאר החברות בתחום שהאופרציה שלהן נמצאת בארה”ב
סיכונים
רגולטור יכול להמשיך להכות בהם
יושב ראש החדש לא יהיה איכותי כמו הקודם
חוב גדול (380 מיליון נטו) – הם לקחו חוב גדול לצורך קניית מניות בחזרה(Buyback). אם הרווחים לא ירדו דרסטית בשנים הקרובות הסיכון לא קיים
שינוי הסכמים מול Ocwen –ההנהלה של Altisource טענה באחת משיחות הוועידה שהמחירים שהם גובים מOcwen הם מחירי שוק ואם המצב לא ישתנה נראה את המניה טסה.
מי שעוד רוצה להעמיק ולקרוא על החברה יכול לבקר בבלוג המצוין של Glenn Chan
https://glennchan.wordpress.com/
בהצלחה
סקירה טובה
גם אני חקרתי את הענף בעת האחרונה ופתחתי פוזיציה בOCN לאחר הקריסה בשבוע שעבר. זו חברה שהצליחה לצמוח באופן מדהים באמצעות יכולת עיכול יוצאת מגדר הרגיל של תיקים חדשים. כשחוטבים עצים עפים שבבים והשבב הזה עלה לה 150 מיליון דולר. עזיבת המנכ”ל היא מכה לא קלה כי ארביי תפקד כסוג של Owner-Opearator באופן מרשים ביותר ולמעשה בנה את החברה כפי שהיא מוכרת לנו כיום. אבל הוא כבר בן 64 וכנראה היה פורש במוקדם או במאוחר בעתיד הלא רחוק.
זה שונה מהמקרה של קוקו משום שנראה שיש כאן סופיות – חוטפים קנס, נפרדים מהמנכ”ל וממשיכים קדימה. יש כאן גם שירות שהמלווים הגדולים זקוקים לו מאוד ואין סיבה שיפסיקו להעביר עסקים לחברה. כפי שניתחת יפה, החברה לא ממש נתפסה בהתנהלות חריגה, אלא הפכו אותה לשעיר לעזאזל ובסופו של דבר הקנס הסביר ביחס לרווחיות שלה משקף זאת.
מעניין אותי מדוע החלטת שASPS עדיפה עליה בעת הנוכחית, הרי היא קשורה לOCN בטבורה, uחשופה להפחתות מחירים כפויות של הרגולטור, התמחור שיחק פה תפקיד?
הי עומרי,
כן הפוטנציאל באלטיסורס יותר גדול וגם 40% מההכנסות לא מגיעים מאוקוון.
אבל אני חושב שתרוויח יפה מאוד גם באוקוון ):
אגב לא יודע אם יצא לך לקרוא את קייל באס משתלח ממש קשה ברגולטור הזה לא מזמן (לקייל יש עניין אישי בחברה המתחרה לאוקוון NSM)
“When a regulator asks for information, and his data request is sent to the press and industry publications on an embargoed basis and he has scheduled an interview on CNBC, what do you think the regulator is trying to do?” he asked
כן, זו התנהגות שמאפיינת רגולטורים גם בצדדים אחרים של כדור הארץ כידוע.
מה אתה אומר על הרצון להפסיק את הרשיון בקליפורניה
הי גיא,
זו תהיה בעיה קשה לאוקוון וגם לאלטיסורס אם יקבלו את זה שכן זה יוצר כדור שלג
אני החלטתי למכור היום 70 אחוז מההחזקה בהפסד של 50 אחוז בערך.
נשאר לי כרגע בחברה מהו כמו 1% -שזה כבר ממש זניח אבל אם אלטיסורס תשרוד אז אני אחזיר את ההשקעה
תודה על התשובה המהירה – אכן מתחיל להזכיר קצת את COCO
אכן כן,
אבל בגלל השיעור שלמדתי בcoco ההקצאה של ההון באלטיסורס הייתה נמוכה ולכן סך הפגיעה נכון להיום היא 2 אחוז (וחלק גדול מזה רשום על שנה שעברה)
את האמת שאם לא היה חוב גדול לאלטיסורס לא הייתי מוכר אבל הפגיעה האפשרית בהכנסות מאוקוון
יכולה להביא את אלטיסורס למצב שבו לא יוכלו לשרת את החוב.
האם לא כדאי ללכת עכשיו על אוקון בהנחה שלטענתם הם כבר סיפקו את כל המסמכים הנדרשים
אני עצבני כי הסיכון שזה יזלוג למדינות נוספות היה לנגד עיני ולא נתתי לו מספיק משקל. עכשיו השאלה אם לסמוך על לוח המחוונים שמציגה אוקוון בהבהרות שלה לתקשורת ובכלל.
עומרי אין מה להיות עצבני,
זה הסיכון כאשר משקיעים בחברות תחת חקירה ורגולציה.
אני הנחתי שהרגולטור של ניו יורק סתם מציק בשביל לעשות לעצמו קרירה.
ולכן רציתי להמשיך להחזיק בהשקעה. היום אני לא בטוח בזה ולכן חתכתי בפוזיציה שכן אין לי יכולת לתמחר נכון את אלטיסורס( וגם את אוקוון) ולכן זה כבר יותר ספקולצי. מהשקעה
העצבים הם גם ובעיקר על זה שהיה ניתן לצפות שיבוא גל הדף כזה ושהחברה עוד תהיה הרבה יותר זולה. חשבתי על זה, הסיפור מתחיל מזה שגם קליפורניה רוצה את הנתח שלה בעוגת הקנסות. הרי בניו יורק שולם קנס והחברה ממשיכה לפעול. החברה יכולה לעמוד בעוד קנסות. בנוסף, נראה שמדובר ברגולטור חלש יחסית, הוא רשאי לתת לדוגמא קנס של 1000 דולר בלבד בשל הפרות שוטפות שהוא מגלה.
זה שונה לדעתי ממקרה קוקו שם הייתה פעילות על גבול הפלילית, העסק התבסס על מותג מול הצרכן הסופי, בבסיס המודל עמד מימון ממשלתי ועוד.
אגב ההשקעה באלטיסורס ( לימדה אותי לפחות עד עכשיו) שצריך לסמוך רק על עצמך,שכן נכנסתי להרפתקאה הרבה בגלל שסט קלרמן פתח פוזיציה באוקוון.
ההודעה שלאוסקי שלח לאוקוון, בו הם מתרה בחברה על בקדייטינג במכתבים ששלחה אוקוון לחייבי משכנתא שכביכול מפגרים בתשלומים, גם הם על גבול הפלילי. הבעיה עם רגולציה מבחינת שוק ההון היא שאתה כנראה אשם עד שיוכח אחרת. איך שהשוק הזה נראה אני לא אתפלא אגב אם יתברר שאוקוון, ועוד חברות אגב, לא מאוד התאמצו, לדייק במכתבי ההתרעות לחייבים בחגיגת ה Foreclosure שנערכה לפני כמה שנים.
אגב לגבי המתחרים, הרגולטור דווקא אישר ל NSM, להטעין עוד כמה נכסים, 43 ביליון דולר UPB.
מתוך שיחת הועידה האחרונה
http://seekingalpha.com/article/2653605-nationstar-mortgage-holdings-nsm-ceo-jay-bray-on-q3-2014-results-earnings-call-transcript?part=single
we have entered into commitments to acquire $43 billion of new servicing portfolios. We closed on $16 billion in the third quarter, and we expect to close on the remaining $27 billion by first quarter 2015.
טענתי לפני מספר חודשים בתגובה לפוסט אחר כאן בבלוג ש NSM חברה איכותית יותר מאוקוון וזרועותיה ואני עדיין חושב כך. עם $1.2 רווח ברבעון האחרון ולפחות דולר רווח לרבעון בעתיד הנראה לעין, לדעתי מדובר בהזדמנות ברמת מחיר המניה היום (24$).
הי מרק
כתבת:”אגב ההשקעה באלטיסורס ( לימדה אותי לפחות עד עכשיו) שצריך לסמוך רק על עצמך,שכן נכנסתי להרפתקאה הרבה בגלל שסט קלרמן פתח פוזיציה באוקוון. ”
אני לא חושב שאתה צריך להכות על חטא יותר מידי, גם אם היית עושה שיחת סקייפ כל יום לביל ארבי לא בטוח שהיית מקבל מידע רלוונטי לאירועים המתרחשים כיום ב OCN, ASPS ושות’
החברה זולה ביחס לכוח הרווח ההיסטורי שלה והתזה הייתה בנויה סביב הרעיון שהחברה טובה, ההנהלה איכותית והרגולטור קצת הגזים והתרחיש הסביר הוא פשרה כספית והתנצלות פומבית שאפשר לחיות עמה.
מה שבפועל קרה זו פשרה הרבה פחות טובה לחברה המכניסה המון אי וודאות לעתיד ועכשיו צריך לחשוב האם התזה עוד תקפה (וזו מטלה ממש לא פשוטה)
אגב, משהו שאני לא מסכים עמו כתפיסה זה לבצע השקעות המהוות 2% מההון
מכיוון שמחקר איכותי דורש הרבה זמן ומאמץ לא אני סבור כי לא נכון להתעקש על פוזיציות קטנות כאלה וצריך לאתר רעיונות אשר ניתן להשקיע בהם 7%-8% מההון ככה אפשר להחזיק 13-15 רעיונות שמבינים היטב התיק כולל מספיק פיזור כנגד הסיכון אבל גם מספיק ריכוז על מנת שרעיון מצליח ייצר אלפא.
Zafod בגדול אני מסכים איתך לגבי גודל הפוזיציה. לפעמים יש מקרים שגם אם אני אחקור עד אין סוף לא תהיה תשובה חד משמעית- כמו במקרה של אלטיסורס.
במקרה כזה אם הסיכון סיכוי מאוד אטרקטיבי אז אני אבנה פוזיציה לא גדולה.
אגב שיחת הווידע של אלטיסורס הייתה מאוד מעודדת אתמול החברה דיברה על רווח מתואם של 4 דולר בתסריט הפסימי – איך שראיתי את המספרים במצגת החלטתי להגדיל שוב את ההשקעה ל3 אחוז סביב ה22 דולר.
אולי אני אכתוב בהמשך על כל המצב בחברה
שיחת הוידאו הייתה מעודדת – מסכים
גם לי נראה שלמרות הכל החברה זולה והסיכוי סיכון מאוד אטרקטיבי
הפחד הוא מהקביעה הנחרצת של באפט (בתרגום חופשי שלי) “נדיר שיש רק ג’וק אחד במטבח”
כמה הפתעות נוספות המשקיעים צפויים לחוות מה “Ebay gang”?
אני משוכנע שיהיו עוד הפתעות -ככה זה בחברות שפועלות תחת רגולציה כבדה
וזו בדיוק הסיבה שאני פחות אוהב השקעות כאלו -הן לוקחות גם הרבה יותר זמן מחקר וגם אי שקט נפשי רב. בכלל אחד המסכנות שהגעתי אליהן לאורך הדרך -זה לא לחפש חברות שיעשו פי חמש אלה ללכת על חברות שיכולות לעולת 30-50% בלי הרבה סיכון.
בעבר עשיתי הרבה השקעות בחברות בעיתיות מה שנקרה Sigar Butts ( ממה שזכור לי ככה בשלוף:ETM,GSL,SVU,) היום אני פשות פחות נמשך לזה שכן גם הסכומים שאני מנהל גדלו משמעותית וכל חוסר הצלחה כואב מאוד בניגוד לעבר