Monthly Archives: אוגוסט 2015

ממריאים עם רולס רויס

בתקופה האחרונה הרבה משקיעים שאני בקשר איתם לומדים להעריך יותר ויותר חברות איכות. אני לא מתכוון לחברות שנסחרות (לעיתים למראית העין) במכפילים נמוכים אלא לחברות  שכוח הרווח שלהן , איכות מוצריהן וההנהלה שלהן, נותנים לאורך זמן ביצועים יוצאי דופן. לפעמים מצב רוחו הסגרירי של השוק לא פוסח גם על חברות אלו ואז נוצרת בפנינו המשקיעים הסבלניים, הזדמנות יוצאת דופן: לקנות חברה מעולה במחיר זול, כמובן לא חסרות דוגמאות מהעבר: למשל את וולס פארגו היה אפשר לקנות במכפיל עתידי של 6 אי שם ב2011 , חילן נסחרה במכפיל 8, CCT  נסחרה במכפילים חד ספרתיים על רווחי שפל. אני לא כותב פה ספר זיכרונות אלא רק רוצה לתת הקדמה ראויה לרכישה החדשה שלי –קבלו את רולס רויס

 קצת על ההיסטוריה רולס רויס

רולס רולס נוסדה ב1906 על ידי הנרי רויס. בתחילת דרכה זו הייתה חברה שבנתה בעיקר מכוניות (גם היום השם רולס רויס מזוהה בעיקר עם מכוניות יוקרה) ובהמשך הדרך התחילה להיכנס לתחום של מנועים למטוסים צבאים ולמטוסים אזרחיים. הידע הטכנולוגי אפשר לחברה לבנות בשנות ה30 של המאה הקודמת את מנועי מרלין שהיו מותקנים על מטוסי קרב של הממלכה. הביקוש למנועי הקרב במהלך המלחמה היווה נקודת מפנה בהיסטוריה של החברה ומחברה קטנה ואנונימית היא הפכה לשם דבר בעולם המנועים.

אי שם באמצע המאה הקודמת החברה נכנסה גם לתחום של המנועים למטוסים אזרחיים. בעיות מוקדמות במנוע ה RB211 גרם לממשלה להשתלט על החברה ולהפריד את חטיבת הרכב. בהמשך רולס רויס עברה עוד מספר מיזוגים, רכישות, והפרטות עד ליצירת חברה מובילה בעולם שמתמחה במנועים.

הביזנס של רולס רויס

היום רולס רויס מחולקת לשתי חטיבות. חטיבת התעופה שכוללת בתוכה גם את התחום האזרחי וגם את התחום הצבאי וחטיבת ים יבשה.

חטיבת הים יבשה מייצרת מנועים לספינות תובלה, ספינות לחיפוש נפט וגז וגם מנועים לרכבות. יש עוד כמה פעילויות בחברה שאני פחות אתמקד בהן בניתוח כמו תחנות כוח גרעיניות.

עיקר הצמיחה (והרווח) של רולס רויס יגיעו מתחום של התעופה האזרחית וזה התחום שאני הולך להתמקד בו בניתוח.

שוק המנועים למטוסים אזרחיים

שוק המטוסים מתחלק לכמה סגמנטים. יש את הסגמנט של מטוסים צרים (מעבר אחד), מטוסים רחבים(בעלי שני מעברים), תובלה, עסקים ומטוסים קלים.

חטיבת התעופה של רולס היא שחקנית מובילה בעולם, בתחום של המנועים למטוסים רחבים (בעלי שני מעברים –דוגמת AR-350)  ביחד עם חטיבת התעופה של GE, בנוסף היא מייצרת גם מנועים למטוסי מנהלים ומנועים למטוסים צבאים של מגוון מדינות.

.

תחום המנועים מתאפיין בחסמי כניסה גדולים. מנוע זה אולי החלק החשוב במטוס שעובר ניסויים רבים עד שמאושר, ואף יצרנית מטוסים לא תיקח סיכון  לעבוד עם יצרן חדש. בנוסף יצרניות המטוסים לא ירצו לעבוד רק עם יצרן אחד לדוגמה GE בשביל לשמור על התחרות בתחום ולכן לדעתי בשנים הבאות הביזנס של המנועים ימשיך להתחלק בין GE לרולס רויס.

 

עתיד התעופה האזרחית

בואינג ואיירבאס צופות גידול משמעותי בהזמנות של מטוסים חדשים ויש כמה סיבות לכך. עליית מעמד הביניים באסיה, התיישנות של צי המטוסים וגידול האוכלוסייה בעולם. רולס רויס הוציאו מצגת אסטרטגיה שבה הראו שכמות אנשים שמשתמשים בתעופה אזרחית צפויה לעלות פי 2 עד שנת 2023. הביקוש למטוסים חדשים הוא עד כדי כך גדול שזמן ההמתנה הממוצע למטוס חדש עומד היום על מעל ל5 שנים. לאחרונה גם בואינג וגם איירבאס החליטו לעלות את קצב היצור בשביל לעמוד בביקושים.

המספרים של רולס רויס בשנת 2014

תחום תעופה אזרחית תעופה צבאית ים\יבשה סך הכל
הכנסות [M£] 6837 2069 4958 13864
EBIT (או רווח לפני מס) [M£] 943 366 373 1681
Operating Margin 13.8% 17.7% 7.5% 12%

 

שווי שוק של רולס רויס עמד על סביבות 13.7 מיליארד פאונד בתאריך כתיבת הפוסט. (מניות החברה עלו ב12.5% מאז). מהטבלה למעלה אפשר לראות שרולס רויס הרוויחה בסביבות 1700 מיליון לפני מס והתאמות או 1350 מיליון אחרי מס. כלומר החברה נסחרת במכפיל 10 על רווחי 2014.

מודל ההכנסות

אחד הדברים שאני הכי אוהב ברולס רויס זה המודל של ההכנסות. החברה מוכרת מנועים במחירי Break  Even (או אפילו הפסד)  ואז מספקת חבילת Total Care לתחזוקת המנוע. אורך החבילה הוא בין 10-30 שנה (ממוצע 15) כאשר מחיר התחזוקה המשוערך הוא פי 4 ממחיר המנוע חלקי זמן התחזוקה. כלומר אם מחיר המנוע הוא מיליון פאונד אז שווי החבילה בשנה יהיה  15\1*4 ~ 0.25מיליון (אם משך החבילה הוא 15 שנה)

בשנת 2014 רולס רויס מכרו 311 מנועים למטוסים רחבים והכמות הזו הולכת לעלות דרמטית. לחברה יש צבר הזמנות על סך 1500 מנועי XWB והם מהווים בערך 50% מצבר הזמנות הכללי.

 בניתי מודל הכנסות די מפורט אבל אני אפרט למטה רק התקציר שלו:

רולס רויס צופה שבין השנים 2014-2023 יסופקו 4500 מטוסים רחבים. חלק מהמטוסים הם בעלי 2 מנועים וחלק מהמטוסים הם בעלי 4 מנועים, לכן בין השנים 2014-2023 יצאו לשוק סדר גודל של 9000-18000 מנועים. בגלל שחלק מהחברות מזמינות מנועים רזרביים אני אניח שיצאו לשוק 12000 מנועים. רולס רויס שולטת ב50% מהשוק ולכן היא תמכור סדר גודל של 6000 מנועים למטוסים רחבים בשנים הללו.

כרגע רולס רויס לא מסוגלת לייצר את הכמות הנדרשת והיא מייצרת סביב ה300 מנועים בשנה. מה שעשיתי במודל הוא שניסיתי לחשב איך יראה הרווח של רולס רויס אי שם ב2020. לצורך המודל אני מניח שרוב הרווח יבוא מהגידול במנועי הXWB ומנועי הTrent  ימכרו באותו קצב כמו ב2014 בלי צמיחה. כלומר ב2020 רולס רויס תמכור 300 מנועיTrent ו150 מנועי XWB ( זו הנחה סבירה ביותר)

  1. כרגע יש הזמנות על סך 1500 מנועי XWB בעלות כוללת של 31.5B (חצי מהצבר) כלומר כל מנוע עולה בסביבות 21M פאונד
  2. ב2014 רולס רויס מכרה מנועים ב3265 מיליון ונוסיף לזה מכירה של 150מנועי  XWB (עלות מנוע 21.5M) ונקבל תוספת של 3.3מיליארד פאונד.
  3. עלות השירותים הייתה 3650 מיליארד (אני אניח פה הנחה שמרנית שהתוספת לשירותים תהיה רק ממנועי XWB ושקצב הוספת השירותי תחזוקה יהיה זהה לקצב הסיום בשאר המנועים). אני חושב שעד 2020 רולס רויס תתקין כבר 500 מנועי XWB ולכן תגבה עלות שירותים של: 15\4*500*21.5 ונקבל 2.8B. לפי דעתי זו הנחה שמרנית ולכן ניקח לפחות 3B תוספת להכנסות משירותים.

 

סיכום ההכנסות הצפויות של רולס רויס לשנת 2020

  • מכירת מנועים בתחום האזרחי: 3.26B+3.3B~6.6B
  • שירותים לתעופה אזרחית:       3.65B+3B~6.65B
  • סך כל התחום הצבאי נשאר כמו ב2014 (הנחה שמרנית) : 2069B
  • לא נראה שום שיפור ואפילו מעט הרעה בים יבשה ונראה הכנסות על סך 4.5B
תחום תעופה אזרחית תעופה צבאית ים\יבשה סך הכל
הכנסות [M£] 12500~ 2069 4500 19000
EBIT (או רווח לפני מס) [M£] 1800 366 300 2450
Operating Margin 13.8% 17.7% 7% 13%

 

בתעופה האזרחית שוליים תפעוליים עומדים היום על 13%, בתעשייה הצבאית סביב 17% ובים יבשה סביב ה8%. כלומר הרווח הצפוי לשנת 2020 יהיה סביב ה2.4מיליארד לפני מס או 1.8מיליארד  אחרי מס. אם נניח מכפיל יותר מייצג של 14 אז החברה תהיה שווה לפחות 25מיליארד או כמעט פי 2 מהמחיר היום ב5 שנים.

הפתעות חיוביות

הניתוח שהצגתי הוא מאוד שמרני ולא כולל בתוכו שום שיפור תפעולי בתעופה האזרחית ושום שיפור בסביבה הצבאית. בתחילת חודש יולי נכנס מנכ"ל חדש לתפקיד (מנכ"ל לשעבר של ARM ) ויש המון שיפורים שהוא יכול לעשות. נושא השיפורים התפעוליים וצמצום הפערים לGE (המתחרה העיקרי של רולס רויס) הוא נושא לפוסט בפני עצמו.

סיכום

אנו מקבלים חברה מאוד איכותית שנסחרת במכפילים נמוכים אבסולוטית והיסטורית. החפיר של רולס רויס הוא מובהק. בנוסף מקבלים מנכ"ל חדש שהביא הרבה ערך למשקיעים בחברה הקודמת שבה הוא עבד. הוא מגיע לתפקיד מאתגר עם רוח גבית ולפי דעתי הוא מסוגל להביא את רולס רויס למקום שהיא ראויה להיות בו. בנוסף לאמור לעיל לאחרונה לא מעט קרנות ערך נכנסו לאחזקה בחברה וגם המנכ"ל קנה מניות.

חשוב להדגיש שאני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.