Monthly Archives: יוני 2015

(Citizens Bancshares Corporation (CZBS

פוסט אורח מאת דני שוורץ. דני הוא משקיע מנוסה שפועל בשוק ההון כבר מספר שנים, בנוסף הוא מביא איתו רקורד של הרבה שנים בתפקידים בכירים בתעשייה. אני מאוד נהנה משיתוף הפעולה איתו ושמח לתת לו את הבמה בבלוג.

חשוב להדגיש שדני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי סביר שהוא טועה בניתוחים שלו ואין לראות בשמות של החברות שמוצגות בבלוג המלצה כלשהי.

מדובר בבנק אזורי עם 10 סניפים כאשר הנהלת הבנק יושבת ב באטלנטה ג'ורג'יה, הבנק נותן שרותי בנקאות והלוואות לעסקים ולמשקי הבית באזורי הסניפים .מעבר לניהול חשבונות בנק רגילים הבנק למעשה מציע שרותי הפקדה לחיסכון ללא ריבית והפקדות נושאי ריבית  ומצד שני מספק הלוואות ומשכנתאות למגזר הפרטי והעסקי , בקיצור בנק מסחרי אזורי.

שווי שוק בערך 20 מיליון דולר מחיר המניה 9.25$ והיא נסחרת בOTC. כמעט ארבעים אחוז ממניות הבנק מוחזקים ע"י דירקטורים ומנהלים בבנק כאשר כ 29% מסה"כ המניות מוחזקות ע"י Herman J Russell  שדרך אגב נפטר לאחרונה  ושימש כדירקטור וחבר הנהלת הבנק , לפי 13F  שפורסם לאחרונה Herman Russell Estate  עדיין הבעלים של המניות הללו , סתם נקודה למחשבה מה יקרה לשווי הבנק לו הבנק יקנה את המניות הללו, רמז קל הבנק נסחר עמוק על שווי ההון המוחשי .

הבנק מנוהל ע"י מנהלים וותיקים ( מעל 10 שנים ) בשנת  2012 והוא מוחזק במלוא ע"י חברת החזקות שזאת שהבנק הינה ההחזקה היחידה שלו , לא אכנס לעומק להסבר על המבנה הנ"ל מעבר לעובדה שהמבנה הנ"ל מספק הקלות מסוימות במידה והבנק ירצה להתרחב בעתיד , בשנת 2012 הבנק יצא עם תוכנת שאמורה להביא את הבנק למצב שהוא נפטר מכל הנכסים שלא מביאים הכנסה , ואכן מאז עד היום זה מה שקורה , אגב הבנק לא הפסיד באף אחת מ 10 השנים האחרונות וחולל תזרים מזומנים חופשי חיובי ב9 מתוך 10 השנים האחרונות למעט 2009 .

מה שמשך את צומת ליבי זה מכפיל ההון הנמוך של הבנק באזור ה 0.6 ובהמשך אני אציג מה עושה ההנהלה על מנת שמכפיל ההון יגדל וזה במקביל לגידול בהון  , כבר בנקודה זו אני אזהיר את כל אלו שרצים מהר לבדוק באתרים באינטרנט את ייתר המכפילים והתשואות המוכרים והנפוצים ,  אז כן הבנק הזה עם ROE  של פחות מ 5% , ותשואת דיבידנד שולית .

אחת מהבדיקות הראשונות שאני עושה לכל חברה בכל ענף או תחום שאני מעוניין להחזיק היא תוך כמה שנים ניתן להחזיר את ההשקעה לו כל העסק היה שלי , או במילים אחרות מכפיל תזרים המזומנים החופשי , כן אני יודע זו לא אחת מהמטריצות המקובלות כשבוחנים מוסדות פיננסים אבל אותי זה תמיד מעניין , כרגע הבנק נמצא במכפיל של 6  שזה טוב יותר מ 88%  מ 2100 בנקים אזוריים בארה"ב שסתם לשם השוואה החציון שלהם עומד על 55 .

אזור אטלנטה הושפע קשות ממשבר האשראי ב 2008, זה בא לידי ביטוי דרך כמות הבתים שעוקלו בשנת 2012, ואטלנטה הובילה כמובן ,  אמנם הבנק טיפל בהלוואות הבעייתיות מאז ולכן מחיר המניה עלה וצמצם את מכפיל ההון משפל של 0.25 ל 0.6 ,  מה שאני אנסה להראות זה למה לדעתי מכפיל ההון ימשיך לעלות ויגיע לאזור של בין 1 ל 1.2  לפחות , וזה במקביל לעליית ההון של בעלי המניות.

כל רעיון ההשקעה בבנק הנ"ל סב סביב הנקודה שההון המוחשי למניה עמד על כ 16 דולר ומחיר המניה 8.66 כלומר המניה נמכרת בהנחה של 54% מהנכסים המוחשיים , כבר אמרנו הבנק רווחי , הבנק היה מעורב בהלוואות גרועות לענף הבנייה טרום המשבר , אך מאז הבנק עבר שינוי  , הבנק גדל באיטיות והוא שווה לפחות את הנכסים המוחשיים שלו , שגם הם גדלים.

 

בתאריך 13/8/2010 הבנק ניכנס לתוכנית " Troubled Asset Relief Programזוהי תוכנית שעשה הממשל האמריקאי בתקופתו של גורג בוש ( 2008 ) , והמטרה של התוכנית היא לחזק את המוסדות הפיננסים ע"י רכישת נכסים המשמשים כבטוחה להלוואות גרועות שניתנו לפני המשבר ,  אפשר לקרא על התוכנית הנ"ל בקישור הבא :

http://en.wikipedia.org/wiki/Troubled_Asset_Relief_Program

טוב אז למה זה חשוב ומעניין אותנו , אז בראש ובראשונה כל הבנקים שנכנסו לתוכנית עברו ועדיין עוברים בקרות ממשלתיות קפדניות , מה ששומר עלינו כמשקיעים מפני הלוואות חדשות " גרועות "  ושנית מאחר ובין המשכונים שיש לבנק כנגד  הלוואות יש את הנכסים הבאים : כנסיות כ 42 מיליון דולר , 21.3 מיליון דולר בתי מלון וחנויות נוחות כ 7.3 מיליון דולר , ונקודה נוספת חשובה כל בנק שנכנס לתוכנית הנ"ל העביר למשרד האוצר האמריקאי מניות בכורה , לכן למשרד האוצר האמריקאי יש בבנק  מניות בכורה בשווי 11.8 מיליון דולר.

טוב לאחר ההקדמה המתישה נעבור על המאזן של הבנק ונתחיל לבדוק מה קורה בצד של הנכסים , הבנק שומר פחות או יותר על יציבות בנכסים שלו בשנים האחרונות , אוני לא חושב שנראה גידול משמעותי בנכסי הבנק בעתיד .

Assets

להלן מבנה חלוקת נכסי הבנק כפי שהופיע במאזן האחרון ברבעון הראשון  2015  , כבר בשלב הזה ניתן לראות שלבנק יש אחוז לא מבוטל מהנכסים שלמעשה לא עובדים , כ 30% מהנכסים בניירות ערך כאלו ואחרים מדובר בכ  24%מסה"כ הניירות   באגחי"ם של ממשלת ארה"ב , אגחי"ם אלו מבוטחים  גם בקרן וגם בריבית ע"י הממשלה ,קח שכל עוד שממשלת ארה"ב לא תפשוט את הרגל אזי הקרן מובטחת וכנ"ל הריבית , כ 68% מסה"כ הניירות ב ניירות ערך מגובי משכנתאות , והיתרה בכל מיני ,  זוהי למעשה החניה שהנהלת הבנק מחנה בא את  הכסף שהיא לא מצליחה להלוות , הבנק הזה הוא סוג של נדנדה ככל שההלוואות גדלות ההשקעות באג"ח קטנות וההפיך .

רב הבנקים האזוריים בארה"ב נמצאים במצב די דומה קח שזה לא משהו חריג .

Assets2

להלן עיקרי המגמות של הנכסים , אז ראשון ישנו קיטון בסה"כ האחזקות הפיננסיות שהבנק מחזיק אמנם לא קיטון משמעותי אבל בהחלט קיטון ובהחלט מגמה שנמשכת מרבעון 3 2013 , אל לנו לשכוח שכל דולר שיוצא מהאחזקות הפיננסיות ומביא הכנסות של קצת יותר מ "0" עובר למעשה להלוואות שהבנק נותן , ועכשיו אותו דולר מביא הכנסות משמעותיות יותר לפי ממוצע מרווח בריביות , מרווח הריביות של הבנק עומד על 3.29% נכון לרבעון 1 2015.

 

כפי שכבר כתבתי ,הבנק משקיע בעיקר באג"ח של ארצות הברית, אג"ח עם קרן + ריבית מובטחים על ידי ארצות הברית, אג"ח מגובה משכנתאות, ובשוליים עוד כל מיני .

את מי שזה מעניין אז קצת סטטיסטיקה מתוך 100 בנקים אזוריים בעלי אותו שווי נכסים , Citizens Bancshares Corporation נמצא במקום ה 21 בחשיפה שלו לאחזקות פיננסיות , בהחלט הייתי מצפה שהמנכ"ל ימשיך במגמה , ויגיע לחציון שעומד היום על שיעור חשיפה של  16.5% ואת הכסף שמתפנה יפנה לליבת העסקים שזה מתן הלוואות,

ופה נעוץ ההסבר לתשואה על ההון הנמוכה , לא שאני מאמין שנראה תשואה דו ספרתית למרות שטרום המשבר לבנק הייתה תשואה על ההון באזור 10% , להערכתי הבנק יגיע לאזור ה 7%-8%  בשנים הקרובות .

ועכשיו לצד השני של הנדנדה , מה קורה לרמת ההלוואות שהבנק מעניק :

Assets3

אז שוב , גם פה רואים מגמה ברורה של הבנק בהגדלת ההלוואות שהוא נותן ללקוחותיו  מרבעון 2  2013 , זהו מקור ההכנסה העיקרי של הבנק והנהלת הבנק מצליחה להתמודד בהצלחה בשוק תחרותי בסביבת ריביות נמוכה וזה ידחוף את ההכנסות מהתחום הנ"ל , בניגוד ל תקופת טרום המשבר הפעם ההלוואות  בפיקוח ממשלתי צמוד ובסיכון נמוך יותר , כאשר כ 77% מההלוואות מקושרות להלוואות נדל"ן ,15% עבור מסחר ותעשיה ,ויתרת 8% מיועדת להלוואת פרטיות ,כרטיסי אשראי, מוסדות עירוניים וממשלתיים , רכישת מכוניות,  ועוד כל מיני   .

ושוב בהשוואה ל 100 בנקים אזוריים בארה"ב בעלי אותו גודל של נכסים הבנק שלנו נמצא במקום 88 בשיעורי ההלוואות מסך הנכסים שהוא מעניק ללקוחותיו כאשר החציון עומד על 66.24% משווי הנכסים , בהחלט יש לאן לגדול במיוחד לאור העובדה שבעבר הבנק עמד על אחוזים גבוהים יותר.

הכנסות הבנק

לבנק הנ"ל יש 2 מקורות הכנסה עיקריים , הכנסה מריבית על הלוואות והכנסה מעמלות , אמנם ישנה הכנסה שלישית ( מהריבית המתקבלת מהאג"ח ) ושולית ביותר ולכן לא ארחיב על נקודה זאת .

הכנסות הבנק מריבית נפגעו בשנים האחרונות בעקבות ירידת הריבית אך יחד עם זאת גם ההוצאות מריבית קטנו מאותה סיבה , הרי הבנק אמור לשמור על מרווח מסוים בין הריבית שהוא מעניק לריבית שהוא גובה, עכשיו על זה נלביש את הקיטון של ההפרשות שהם במגמת ירידה גם בעקבות הפיקוח המחמיר שיש על הבנק וגם בעקבות השיפור באיכות ההלוואות שהבנק מעניק ונקבל שיפור עקבי משנת 2013 בהכנסות הבנק , נכון חדי העין ישימו לב שישנה הרעה מסוימת ברבעון האחרון השנה ,אני לא מתרגש ממהמורות ברבעון כזה או אחר , הרי ללא המהמורה הזאת לא הייתי מקבל את ההזדמנות לרכוש את הבנק ויחד עם זאת לא היה שום שינוי בסביבה העסקית  באזור.

מאחר ועיקר הכנסות הבנק נובעות מריבית על הלוואות , אזי יהיה מעניין לראות מה יקרה להכנסות אלו כאשר הריבית תעלה  והיא תעלה אמנם לא נראה איזשהו ריצה מטורפת אבל כל שבריר האחוז משחק תפקיד חזק במיוחד שמדובר על הלוואות לתקופות קצרות ובינוניות ( זו ההתמקדות של הבנק ) ובמיוחד לאור העובדה שהבנק מגדיל באופן עקבי את הפיקדונות הלא נושאי ריבית, כ 30% מהלוואות הבנק הינן בטווח של שנה אחת ובנוסף 20% מהלוואות הבנק הינן בריבית משתנה  , ראו מה כתב מנכ"ל הבנק עם דיווח תוצאות הרבעון הראשון :

" Growth in our core non-interest deposit base continues to provide low cost deposits for us to deploy as the economy and lending opportunities improve "

Table1

 

לבנק יש מקור  הכנסה מהותי  נוסף,  מעמלות ופעולות כאלו ואחרות שהלקוחות עושים, זהו מקור ההכנסה השני של הבנק , גם פה ניתן לראות מגמת שיפור שמתחילה בשנת 2013  .

Table2

 

לבנק אין הכנסות או הפסדים מהותיים הקשורים לאג"ח וניירות ערך , מאחר ומדובר באג"ח של ארה"ב עם ריבית וקרן מובטחת , אז לדעתי גם לא צפוי שינו כזה או אחר בעתיד הקרוב .

 

הוצאות תפעול הבנק

גם בצד התפעולי הבנק מצליח באופן עקבי להפחית את ההוצאות שלו מהשיא שנקבע ב 2010  והיום הבנק נמצא עם הוצאות נמוכות יותר מהתקופה שליפני המשבר הפיננסי , הוצאות השכר פחתו יחד עם  מספר העובדים בשנת 2009 הבנק העסיק 134 עובדים והיום הוא מעסיק  103 עובדים ( צמצום של כ רבע מהכמות ) .

עם פרוץ המשבר הבנק עיקל מספר רב של נכסים שאחזקתם עלתה לבנק כסף בעבור התחזוקה השוטפת , לדוגמא הוצאות ארנונה והוצאות כל המנגנון שטיפל בנכסים , עם צמצום הנכסים הללו הצטמצמו להם הוצאות התפעול , נכון שיש לבנק עוד הרבה מה לצמצם וכפי שניתן לראות הוא בכיוון הנכון .

Table3

 

אחרי שראינו איך הבנק משפר את ביצועיו בשנים האחרונות גם בצד ההכנסות וגם בצד ההוצאות , נוכל ללכת לשורת הרווח הנקי ולראות האם זה בא לידי ביטוי בשורת הרווח הנקי  , וזו התוצאה שמתקבלת , לדעתי הנתונים מדברים בעד עצמם .

גם המהמורה שהבנק חווה ברבעון הראשון השנה לא פגעה בשורה התחתונה , כמובן כשמסתכלים על שיפור שכזה ברווחית הוא צריך לבוא לידי ביטוי בגידול בהון העצמי של הבנק .

Table4

לרב אני לא נוהג להשקיע לפי דיבידנד ופה עוד מדובר על תשואת דיבידנד נמוכה ,אבל למי שבכל זאת מתעניין אז החברה הודיע כי השנה היא תחלק את הדיבידנד בשיעור 0.08$ לכל מניה למחזיקים את המניה ביום 15/4 והחלוקה הייתה בסוף אפריל , מאחר וסוף אפריל נמצא מחוץ לרבעון הראשון אזי הנ"ל טרם מופיע בטבלה .

לסיכום

מדובר בבנק אזורי עם 10 סניפים הממוקמים באטלנטה ג'ורג'יה , באזור זה ישנה תנופה משמעותית בהתחלות הבנייה בשילוב של צמיחה חזקה בתוצר המקומי כ 3.7%, וכל זה תוך כדי גידול של כ 1% באוכלוסיה המקומית וצמצום האבטלה בשיעור שנתי של כ 1.4% עד כדי רמת אבטלה של קצת מעל 6% בשנה האחרונה , וזה בדיוק מה שבנק מסחרי שמתמקד בהלוואות לבניה צריך על מנת לדחוף את העסק קדימה , ראו מה נכתב בדוח השנתי האחרון  :                                                            "   Our success depends upon the growth in population, income levels, deposits and housing starts in our primary market areas  "  ,  ומעבר לסביבה העסקית התומכת בשנים האחרונות מצליח הבנק להגדיל את הרווחיות שלו ע"י טיפול בצד התפעולי והורדת העלויות התפעוליות והן בצד השיווקי ע"י הגדלת ההלוואות הניתנות ללקוחות באופן יעיל תוך כדי הפחתת הנכסים הבלתי מוחשיים שלו והנכסים הלא מניבים, וכתוצאה ההון המוחשי שלו גדל בכ 5%-7% לשנה בעשור האחרון , היום הבנק נסחר בקצת יותר מחצי מההון המוחשי שלו , אין שום סיבה שהבנק לא יסחר לפחות סביב ההון המוחשי שלו , נכון לסוף הרבעון הראשון של 2015 ההון המוחשי של הבנק עמד על 37777  אלפי דולרים , בהנחה שהנהלת הבנק תמשיך באותו הקו ,ותמשיך להגדיל את ההון המוחשי ב 5% לשנה ההון המוחשי יגדל ל 41649  בעוד שנתיים מהיום , אם נחלק את הנ"ל ב2.2 מיליון  המניות ( מכפיל ההון 1 למרות שהיסטורית הוא היה גבוהה יותר )   נקבל שווי מניה של 18.9 .

מפגש בעלי מניות ואיפה כולם ??

לפני כמה חודשים כתבתי באחת התגובות בבלוג שאני מסתכל על חברה מסוימת שתשואת הדיווידנד שלה בסביבות 10%. שם החברה הוא (MIND CTI -ׁׂׂ (MNDO

לאחר שהעליתי את שם החברה בפני כמה משקיעים שאני מדבר איתם על השקעות פתאום שמעתי שהחברה עלתה בעוד כל מיני פורומים שהגיעו עליה מהבלוג שלי. אז קודם כל כמובן שאני שמח שהבלוג שלי זוכה לחשיפה הרבה יותר גדולה מבעבר (שמעתי שגם כמה יועצים בבתי השקעות קוראים את הבלוג) מצד שני  זה קצת מגביל אותי לכתוב על חברות מסוימות, גם בגלל שאני רוצה אולי לבנות פוזיציות בהדרגה (לראות את ההתפתחויות בחברה) וגם כמובן חשוב להדגיש שאני לא יועץ השקעות וגם לא רוצה להיות יועץ, יש סיכוי יותר מסביר שאני טועה בניתוחים שלי ואין לראות בשמות של החברות המלצה כלשהי. אני כן רוצה לדבר על חברות ספציפיות שכן זה עוזר לאנשים להבין יותר טוב את הניתוחים וגם כמובן מחדד לי נקודות מסוימות.

חברת MIND

חברת MIND עלתה על הראדאר שלי (מגיע פה קרדיט לחבר טוב שלי יולי פישקיס שהסב את תשומת ליבי לחברה) בגלל תשואת הדיוידנד הגבוהה וגם בגלל שהמכפילים שהחברה נסחרה בהם היו סבירים. תשואת דיוידנד בפני עצמה לא אומרת הרבה שכן צריך להבין את העסק ולראות שלחברה יש את היכולות לשלם את הדיוידנדים לאורך זמן.

חברת MIND היא חברה מתחום הבילינג והתוכנות שהחברה מפתחת אוספות את נתוני הצריכה של הלקוחות לטובת שליחת חשבונות חיוב.  בשנים האחרונות הדרישה של הלקוחות היא לחבילות מתואמות אישית, שזה אומר שחברות תקשורת צריכות כלי תוכנה מיוחדים שיותקנו על השרתים שלהם שיאספו ויפענחו את המידע פר לקוח. בסוף החודש על בסיס הנתונים הללו חברות התקשורת מחייבות את הלקוח על השירותים שהוא צרך.

היתרון והחיסרון של MIND הוא הגודל שלהם. יש מפעילים שפשוט לא יעבדו איתם בגלל גודלם הקטן, לא חשוב עד כמה המוצר שלהם יהיה טוב ומצד שני יש הרבה ספקי תקשורת קטנים במיוחד בצפון אמריקה שישמחו לעבוד עם החברה בגלל ההתאמות הייחודיות שMIND מסוגלת ורוצה לתת להם כאשר חברות יותר גדולות לא ירוצו לבצע את השינויים.

תמחור על קצה המזלג

ההכנסות של MIND ב10 השנים האחרונות נעו בין 15 ל25 מיליון כאשר הממוצע היה בסביבות ה20מיליון. הרווח הממוצע בשנים הללו היה סביב ה3-4 מיליון דולר בשנה  (ב2007 ו2008 החברה הפסידה כסף בגלל הוצאות הקשורות לרכישה שהם ביצעו), כאשר ב2014 הרווח גדל לאזור ה5.5 מיליון בשנה. שווי החברה נכון לכתיבת שורות אלו הוא סביב ה50 מיליון כאשר החברה מחזיקה 15 מיליון דולר במזומן עודף. כלומר בניקוי מזומן החברה נסחרת לפי מכפיל 6.5 לרווחי 2015 או מכפיל 8.5 לרווח יותר מייצג.

השוואה לשאר החברות מתחום הבילינג

אני מצרף טבלאות השוואה למתחרים שהכין חבר להשקעות ערך (ברק הרצמן).ברק הוא משקיע מאוד מוכשר ואני מאוד נהנה משיתוף הפעולה איתו.

בגדול אפשר לראות מהטבלה שMIND היא מהחברות הזולות בתחום וגם בעלת החזר על ההון מהגבוהים בתעשייה וכמו כן המרג'ינים התפעוליים שלה הם מהגבוהים בתחום.

פגישת בעלי המניות

לאחר שעברתי על דוחות החברה ודיברתי עם מנכ"לית ומייסדת החברה החלטנו (כמה משקיעי ערך) לקפוץ לאסיפת בעלי המניות של החברה ביקנעם. כאשר הגענו מצאנו את עצמנו לבד מול הCFO והעורך דין של החברה. כמובן שלא באנו עם אישורים על החזקת מניות שכן לא רצינו להשתתף בהצבעה אלא רק לשמוע על עסקי החברה. אנשי החברה היו קצת המומים מההגעה שלנו שכן כבר כמה שנים אף אחד לא מגיע לאסיפות הללו.

אחרי כמה שאלות אסטרטגיה שהCFO די התקשה לענות עליהן העורך דין של החברה החליט לקחת פיקוד ולעלות את מוניקה – מנכל"ית החברה על הקו. ההתרשמות שלי ממוניקה היא טובה מאוד שכן היא מאוד מבינה את התחום, היא הקימה את החברה לפני הרבה שנים והיא מאוד שמרנית בהתנהלות שלה. בשיחה איתה לא תשמעו שאיפות מפוצצות להפוך לאמדוקס הבאה ומצד שני היא אולי גם שמרנית יתר על המידה ולא מחפשת להצמיח את העסק בצורה יותר פרודוקטיבית. מוניקה היא גם בעלת המניות הגדולה בחברה עם נתח אחזקות של סביב ה20%

לסיכום

MIND היא חברה סולידית. כנראה שמי שישקיע בה לא יצטער בטווח הרחוק. הדיוידנד ישמר בשנים הבאות אבל מצד שני לא הייתי בונה על צמיחה כמו שכמה כותבי Seeking Alpha  מצפים. מי שיקנה את החברה במחירים של היום יהנה  מתשואה של 9-10% (דיוידנד) בשנה ואופציה חינם לזכייה בפרויקטים חדשים. אפשר להתייחס לחברה כמו אג"ח אם אופציה להפתעה.

יש לי עניין אישי קטן מאוד בחברה.

טבלאות השוואה

 

MNDO2MNDO1