איפשהו עמוק בפנים אני מרגיש שהרגולטור בארה”ב חייב לי כסף אחרי הסיפור עם COCO, ולכן החלטתי לצאת למלחמה חדשה נגדו וכרגע אני כבר מופסד מעל 30% במלחמה זו, אבל מאוד אופטימי.
ASPS)Altisource)
במשך תקופה אחרונה, בניתי פוזיציה של 3% מהתיק במחירים בין 55$ ל 29$ – במחיר ממוצע של 40$.
אז איך התחיל הרומן שלי עם ASPS
אחד הדברים שאני עושה בקביעות בשביל למצוא רעיונות חדשים להשקעה הוא לעבור על דוחות ה13F של מספר משקיעים מפורסמים. ככה תוך כדי מעבר על הדו”ח של Seth Klarman נתקלתי בהשקעה חדשה שלו Ocwen. כאשר התחלתי לקרוא את הדו”ח של Ocwen ממש לא התלהבתי מהחברה –עוד חברה פיננסית תחת רגולציה כבדה למי כבר יש כוח לזה ):.ומה לעזאזל סט מצא בהם? שבוע אחרי דיברתי עם משקיע שאני מאוד מעריך את היכולות שלו והוא הזכיר לראשונה את Altisource שהיא ספין אוף של Ocwen והחלטתי לצלול פנימה.
מה עושים Ocwen וAltisource
כאשר בנק אמריקאי נותן משכנתאות לקניית בית אז הוא מאגד את כל המשכנתאות הללו ל MBS (סוג של אג”ח). אחת הפיסות של האג”ח הזה הוא MSR או זכויות לשירות משכנתא, וOcwen זו חברה שקונה את הזכויות הללו מהבנקים. לבנקים אין מספיק כוח אדם (וזו גם לא המומחיות שלהם) להתעסק עם גבייה של משכנתאות ולכן הם מעוניינים למכור את הזכויות הללו.
Altisource זו חברה שנותנת שירותים לOcwen ועוזרת להם לגבות את החוב. למעשה Altisource עושה את כל העבודה שכרוכה בעיקול בתים, מפעילה אתר אינטרנט (Hubzu) שבו הבתים המעוקלים מוצגים למכירה. בעיקרון בערך 60% אחוז מההכנסות של Altisource מגיעים מOcwen ו40% ממקורות אחרים.
הרגולטור
רגולטור של DFS NY(NEW York Department Of Financial Services) בן לאוסקי החליט לשים את Ocwen בתור דוגמה. אחרי בדיקות מקיפות שהוא ביצע, גילה שOcwen שלחו מכתבים בתאריך לא נכון ללווים על עיקול הבתים ולכן לא נתנו זמן תגובה מספיק ללווים להתכונן לעיקול. צריך להבין שOcwen משרתת מיליוני משכנתאות בשנה ולכן טעויות הן חלק מהעבודה. הרגולטור כנראה לא חושב כך ולכן הוא עצר את כל הרכישות של זכויות חדשות על ידי Ocwen. אגב במחצית השנייה של 2013 הCFPB(Consumer Financial Protiction Beurau) בדק את Ocwen ומצא שהם עומדים בכל הקריטריונים.
“” The following servicers passed all metrics tested during the second half of 2013
- BAC,WFC,OCWEN,CITI,CHASE
לפני כמה ימים הכריז הרגולטור על הסדר טיעון עם Ocwen שהוא לפי דעתי לא פחות משערורייתי :
- תשלום 150 מיליון דולר כנס –זה לא נורא שכן החברה כבר שמה בצד 100 מיליון
היו”ר של הדירקטוריון אולץ לפרוש מכל תפקידיו בOcwen וAltisource –זו לפי דעתי מכה לא קלה שכן מדובר במנהל מוכשר מאוד שבנה אימפריה פיננסית במו ידיו.
מבקר מטעם הרגולטור ימונה לOcwen ויבדוק את הקשר בינה לבין החברות הקשורות-קרי Altisource. לפי דעתי זה הסעיף הבעייתי ביותר מבחינת Altisource. שכן המבקר יכול להחליט שOcwen שילמה סכומים מופקעים עבור השירותים של Altisource ויכול להחליט על שינוי הסכמים. זה גם הסעיף שהמשקיעים הכי לא אהבו – יש פה התערבות בוטה של הרגולטור בניהול החברה.
Ocwen תוכל להמשיך לרכוש זכויות אם תעמוד בהתחייבויותיה.
המסקנות המיידיות מההסדר הן
תהיה יותר בירוקרטיה בOcwenמה שאולי יתבטא ביותר הכנסות לAltisource
יתכן שהמחירים שAltisource גובה מOcwen ירדו בעקבות המלצות המבקר.( ההנהלה של Altisource טענה באחת משיחות הוועידה שהמחירים שהם גובים מOcwen הם מחירי שוק)
פיקוח צמוד על כל התחום ירתיע חברות חדשות מלהיכנס לתחום ואולי אף יוציא חלק מחברות מהתחום
למה בכלל להכניס ראש בריא למיטה חולה (להשקיע בAltisource)?
התמחור
Altisource הרוויחה בתשעת החודשים הראשונים של 2014 בערך 140 מיליון וגם רשמה פחת על נכסים לא מוחשיים של 30 מיליון כלומר היא הרוויחה 170 מיליון דולר מזומן!!! ב3 רבעונים. כלומר החברה הייתה אמורה להרוויח מעל 220 מיליון דולר בשנה. לפני ההסדר עם הרגולטור Altisource החליטו לוותר על ביזנס של ביטוח לרוכשי הבתים (הרגולטור טען שהם לא עושים שם הרבה עבודה וגובים מחיר מופקע). כלומר הרווח ב2014 ללא עסקי הביטוח היה בסביבות ה170-180 מיליון דולר. (אגב העתיד של עסקי הביטוח לא לגמרי ברור שכן ההצהרה שהם שיחררו דיברה על כך שהפגיעה תהיה למשך שנה)
שווי החברה נכון לכתיבת שורות אלו עומד על 680 מיליון או מכפיל על רווחי מזומן של 4.
לפי התמחור הזה הרגולטור יכול להוריד את הרווחים בחצי והחברה עדיין תהיה אטרקטיבית
למה הפעם זה שונה
בניגוד לCOCO לא מדובר על אחת החברות הגרועות בתחום –ממש לא. גם לא מדובר בחברה שמפסידה כסף אלא להיפך החברה מאוד רווחית. הרגולטור החליט לעשות מהם יראו וייראו על מנת ששאר החברות תתחלנה לפחד ולעלות את רמת השירות שלהם. Ocwen היא החברה הכי יעילה בתחום הזה, משום שהצליחה להעביר חלק מהאופרציה שלה להודו, בניגוד לשאר החברות בתחום שהאופרציה שלהן נמצאת בארה”ב
סיכונים
רגולטור יכול להמשיך להכות בהם
יושב ראש החדש לא יהיה איכותי כמו הקודם
חוב גדול (380 מיליון נטו) – הם לקחו חוב גדול לצורך קניית מניות בחזרה(Buyback). אם הרווחים לא ירדו דרסטית בשנים הקרובות הסיכון לא קיים
שינוי הסכמים מול Ocwen –ההנהלה של Altisource טענה באחת משיחות הוועידה שהמחירים שהם גובים מOcwen הם מחירי שוק ואם המצב לא ישתנה נראה את המניה טסה.
מי שעוד רוצה להעמיק ולקרוא על החברה יכול לבקר בבלוג המצוין של Glenn Chan
https://glennchan.wordpress.com/