Monthly Archives: מאי 2014

מכתב אפריל-מאי 2014

שלום רב,

החודש ביצעתי מספר פעולות בתיק ההשקעות. מכרתי חצי מהאחזקה שלי באחים נאוי במחיר ממוצע סביב ה 27 שקל (את מניות נאוי קניתי במחיר ממוצע של 12 ש"ח). מדובר עדיין בחברה שאני מאוד אוהב, אבל חברה שנותנת אשראי ונסחרת במכפיל 13 בשוק הישראלי נראית לי כבר לא כל כך זולה.

במכתב הקודם סיפרתי על חברה חדשה שקניתי VSE , החברה עלתה תוך חודשיים בערך ב50% והחלטתי לדלל את ההשקעה לכן מכרתי 50% מהאחזקה. יש לי בעיה להשקיע סכומים נכבדים מהתיק בחברות שתלויות יותר מדי בהחלטות ממשלה בלי שלהנהלה תהיה יכולת תגובה אם המצב משתבש.

חברה נוספת שהחלטתי לצאת ממנה בהפסד קטן היא GY (Gen Corporation). לאחר שפניתי מספר פעמים להנהלת החברה לגבי ביאור נתונים שהם פרסמו בדוחות ולא קיבלתי שום מענה –החלטתי לצאת מהאחזקה.

עם הכסף שהתפנה קניתי עוד מניות GS סביב ה152 דולר. בעקבות התגובות שקיבלתי בבלוג לגבי אטרקטיביות הוורנטים של BAC חשבתי על הנושא עוד פעם. הגעתי למסקנה שכנראה באמת לא נראה הבדלי תשואה משמעותיים בין מניית BAC לוורנטים שלה (אני חושב שמניית הבנק תיתן תשואה של 70-80 אחוז ב3-4 שנים כאשר הוורנטים יתנו תשואה של 100 אחוז) ולכן הסיכון בוורנטים כנראה לא מוצדק, החלטתי לבנות פוזיציה במניה של BAC במקום הוורנטים. בחודש האחרון ממשתי חלק נכבד מהאחזקה בוורנטים של וולס פארגו בשביל לבנות פוזיציה במניית BAC.

דוחות הבנקים

בחודש שעבר יצאו הדוחות הרבעוניים של הבנקים בארה"ב וניצלתי את חופשת הפסח להעמיק בדוחות, לקרוא את מצגות המשקיעים ולקרוא את שיחות הועידה. האסוציאציה שעלתה אצלי מקריאת הדוחות של כל בנקים היא של אתלט שרץ עם משקולות ומקווה כבר להוריד אותם. הכוונה כמובן לריבית האפסית היום. ברגע שריבית תתחיל לעלות עקום הריבית יהיה תלול יותר והבנקים יתחילו להראות את כוח הרווח האמיתי שלהם.

למשל בWFC מדובר בערך ב220 מיליארד דולר ששוכבים בריבית של %0.37 ,ברגע שהריבית תתחיל לעלות הכסף הזה יצבור ריבית הרבה יותר גבוהה ויוסיף לכוח הרווח של הבנק.

WFC

וולס דיווח על רווח של 1.05$. כלומר הרווח השנתי של וולס יהיה בסביבות ה4.2 דולר.מניית וולס נסחרת היום סביב ה49$ או מכפיל רווח צפוי של 11.5. ההון העצמי של וולס עומד על 30$ למניה כלומר מכפיל הון של 1.6.

אני חושב שוולס תוכל להרוויח בעתיד (תוך שנתיים מהיום) סביב ה4.5 דולר למניה ותוך 4 שנים מעל ל5 דולר. אם וולס תקבל מכפיל רווח של 13 נגיע למחיר מניה במקרה הטוב סביב ה65 $. כלומר הוורנטים יהיו סביב ה31 דולר או תשואה של 65 % . אם לא נראה הרחבת מכפילים בסקטור הבנקאי ווולס תיקבל מכפיל 11-12 מחיר המניה יהיה בסביבות 60 $ והוורנט יהיה סביב ה26 דולר או תשואה של 40% בתסריט הפחות אופטימי.

JPM

ג' פ' מורגן דיווח על רווח של 1.28 דולר למניה או רווח שנתי חזוי יהיה סביב ה5.1 דולר. כלומר הבנק נסחר היום במכפיל של 10.5. בשביל להחליט על התמחור הראוי של JPM אני אשתמש בנתונים שהם הציגו ביום משקיעים. הם דיברו על רווח מותאם של 27 מיליארד דולר או סביב ה7 דולר למניה. אם ניתן לJPM מכפיל 12 נגיע למחיר מניה של 84 דולר. דרך נוספת להסתכל על יעד הרווח, הוא דרך התשואה להון מוחשי. היעד של JPM הוא 15-16% על ההון המוחשי. ההון המוחשי עומד סביב ה41$ ואם ההון המוחשי יגדל סביב ה3% בשנה, בעוד שלוש –ארבע שנים מהיום הרווח למניה יעמוד סביב ה 7$ כלומר מחיר מניה של JPM יהיה סביב 84 דולר. כלומר מחיר הוורנט צפוי להיות 42 דולר או תשואה חזויה של קרוב ל%100 בתסריט האופטימי. אם לא נראה הרחבה של המכפילים וJPM ימשיך להיסחר במכפיל 10 שווי הוורנטים יהיה סביב ה28 דולר או תשואה של 50 אחוז.

BAC

BAC הרוויח ברבעון הראשון (אחרי התאמות שכללו חיוביים משפטיים) סביב ה0.35 דולר למניה. כרגע BAC מיישם תוכנית התייעלות שאמורה להוסיף לרווח סביב ה3 מיליארד (25 סנט למניה). כלומר בטווח של שנה-שנתיים BAC ירוויח סביב ה 1.65 דולר. בטווח של שלוש-ארבע שנים היעד שלהם ROA-1% או ההחזר על ההון המוחשי של 14% (הם דיברו על זה בשיחת הועידה של Q4/2013) ונניח שהון מוחשי יגדל סביב ה3% בשנה,כלומר BAC ירוויח בערך 2.3 דולר בטווח של 3-4 שנים. אם ניתן לBAC מכפיל 12 נקבל שווי של 27 דולר. כלומר לפני התאמות דיוידנד הוורנטים של BAC יתנו תשואה של סביב ה80% ו אחרי התאמות סביב ה100 אחוז ב3-4 שנים בתסריט האופטימי.

לסיכום:

כפי שאפשר לראות בסיכום למעלה הוורנטים וחלק מהמניות של הבנקים עדיין נראים אטרקטיביים מבחינת תשואה וזו הסיבה שחלק כה גדול מהתיק מושקע במוסדות הפיננסים בארה"ב. בחודשים האחרונים פיצלתי את ההחזקה שהייתה לי בוורנטים של וולס פארגו בצורה הבאה :

• WFC-WT נשאר בערך 5% מהתיק.
• JPM-WT בערך 8% מהתיק.
• מניית BAC-בערך 10% מהתיק.
בחודשים האחרונים אני מרסן את עצמי לא להקצות סכומים יותר משמעותיים לוורנטים. צריכים לזכור שנשארו רק 4 שנים לפקיעה של הוורנטים. ככל שמתקרבים לתאריך הפקיעה ההשקעה נהית יותר מסוכנת. למשל בתחילת 2011 וורנטים של וולס היו משהו כמו 30 אחוז מהתיק שלי ובמהלך 2013 ו2014 הורדתי את החשיפה בהדרגה.

COCO

אי אפשר כמובן לסיים את הרשומה בלי כמה מילים על ההשקעה שירדה הכי הרבה בתיק שלי –COCO . מתחילת השנה מחיר המניה ירד כמעט ב50% בלי שדבר מה מהותי קרה בחברה. כמובן זה לא נעים לראות את האחזקה שלך נחתכת בחצי אבל מי שנמצא בתחום ההשקעות יודע שדברים כאלה קורים. הדוחות של החברה לא באמת אכזבו אותי מכיוון שניחשתי שזה מה שהולך להיות.

כמה דברים שבכל זאת הפריעו לי-

• החוב שלהם גדל-כנראה בגלל שהם עוד לא הגיעו להסדר לגבי המימון של ההלוואות ולכן התזרים שלהם נפגע ברבעון הקודם. מעניין אם הרבעון המצב ישתפר ונראה הורדה של החוב.
• הם התחילו תוכנית התייעלות אגרסיבית רק עכשיו –אני שואל למה הם לא התחילו את זה כבר לפני שנה כאשר זיהו ירידה בכל התחום.
• המזומן שלהם ירד בקצב גבוה –אני עדיין חושב שזה עניין של תזמון ברישום ההון החוזר. אבל קצת מתחיל להדאיג אותי המצב הפיננסי שלהם. איתנות פיננסית היא תנאי הכרחי בקבלת כספי הסיוע של ממשלת ארה"ב, ובקבלת אישורים רגולטורים.
לסיכום: כמה אנשים שאלו אותי במיילים האם אני מתכוון להוסיף להשקעה אחרי הירידה החדה במחיר המניה? על אף שאני עדיין חושב שההשקעה כן תצליח לאורך זמן, כרגע אני לא מתכוון להוסיף להשקעה. כל התחום נמצא בירידה מתמדת ועד שנראה איזשהו שיפור יעבור עוד זמן רב מה גם שעדיין סכום נכבד מהתיק של מושקע בcoco (מעל ל3%)