Monthly Archives: מרץ 2014

תגמול נכון ותגמול לא נכון למנהלי כספים

פוסט אורח מאת אסף נתן,מנהל שותפות השקעות עדן אלפא-http://www.eden-partnerships.com/

לא מזמן השתתפנו בכנס של קרנות גידור בתל אביב. בכנס, כל קרן העבירה הרצאה קצרה. נושא ההרצאה שלנו היה תגמול – תגמול נכון ותגמול לא נכון.

צ'ארלי מאנגר אומר שהוא מחשיב את עצמו כאחד שנמצא ב90% העליונים באוכלוסיה מבין אלה שנותנים משקל רב לתגמול, ועדיין הוא חושב שהוא ממעיט בכוח התגמול. אין דבר חזק מתגמול – כולנו נמשכים במודע וגם בתת מודע לבחירות שיעצימו את התגמול שלנו – בונוס, משכורת או כל צורה אחרת של תגמול. יש לכך אפילו מונחים פסיכולוגיים ואף רואים כיצד הנהלות מתרצות בתירוצים שונים ומשונים החלטות שברור שבעתיד יעצימו את התגמול שלהן.

למשל, בחברת פדקס נתקלו בבעיה קשה עם משמרת הלילה. משמרת הלילה בחברה אחראית על מיון החבילות לקווי החלוקה. בבוקר היו מגיעים השליחים שמאיישים את קווי החלוקה, אוספים את החבילות של הקו שלהם שמיינה משמרת הלילה ומעבירים ללקוחות הסופיים. הבעיה היתה שמשמרת הלילה היתה תמיד מאחרת ולא מספיקה למיין את החבילות לקווי החלוקה וכך נוצר "פקק" שגרם לחבילות לאחר. מה לא עשו החבר'ה בפדקס: ניסו לדבר עם העובדים של משמרת הלילה, לתגבר אותם, לתת להם לשוחח עם יועצים אגוניים ואפילו ניסו לדבר אל המוסר שלהם. שום דבר לא עבד. פתאום קם איזה חוכם ואמר: למה שלא נשלם למשמרת הלילה לפי משמרת ולא לפי שעה? מי שיסיים למיין את החבילות פשוט ילך הביתה לישון, מי שלא – ישאר עד מאוחר. התשלום יהיה אותו תשלום. הפלא ופלא – לפתע משמרת הלילה הפסיקה לאחר. שינוי כה פשוט – והופ – כולם מרוצים: העובדים ישנים יותר ועובדים פחות שעות, החברה מרוצה כי החבילות ממוינות מהר, וכל זה – ללא השקעה !

תגמול בא לידי ביטוי בכל מקום – בחינוך של הילדים שלנו, ברכישת הרגלים טובים ומיגור הרגלים רעים, בתשלום לבעלי מקצוע בבית, במשמעת העובדים שתחתינו ואיך נוהגים בנו המנהלים שמעלינו, אפילו במניות שאותן אנו בוחרים בעדן – אנו מכניסים את תגמול ההנהלה לשיקולי ההשקעה.

אחת מצורות התגמול החשובות ביותר היא הצורה בה אנו מתגמלים את מנהלי הכספים שלנו. אם נתגמל את מנהל הכספים לא נכון, הוא עלול לבצע החלטות שאינן עולות בקנה מידה אחד עם האינטרס שלנו – להשיג תשואה בכמה שפחות סיכון. כאן אגע בקצה המזלג בנושא כאוב: כאשר נותנים למנהל כספים תגמול לא נכון מקבלים תוצאה מכוערת שנקראת "OTM" או "Other People's Money" (כסף של אנשים אחרים). כלומר בתגמול לא נכון, מנהל הכספים מסתכל על הכספים שתחתיו בתור "כסף של אנשים אחרים" – משהו שלא אכפת לך ממנו. לעומת זאת, המטרה היא שמנהל הכספים יחשוב שזה חלק מהכסף שלו, כדי שיתנהג אל הכסף שלנו בשיקול דעת, באכפתיות, בעדינות, שיתנהג כאילו זה שלו – למשל שלא יוכל לישון בלילה אם קנה השקעות מסוכנות, כל המאפיינים שאינם קיימים ב "כסף של אנשים אחרים".

האם לדעתכם תגמול בצורת "דמי ניהול" – אחוז קבוע מהכסף המנוהל הוא תגמול נכון? למה ישאף מנהל כספים המקבל אחוז קבוע מהסכום המנוהל? האם הוא ישאף להשיג תשואה? מה הוא יחשיב בתור סיכון?

הסיכון הראשי עבור מנהל שמקבל דמי ניהול הוא לא הפסד כספים אלא עזיבה של לקוחות. כמו כן השאיפה שלו היא להגדיל את כמות הכסף שתחתיו, ולא להשיג תשואה. לקוחות מרוצים? לא מעניין. למי אכפת מה האינטרס של הלקוחות? אותו מנהל לא ישאף שהלקוחות יהיו מרוצים מהתשואה, הוא ישאף שהם לא יהיו לא מרוצים עד כדי כך שיעזבו אותו (תחשבו רגע על המשפט…). לכן הוא ישאף תמיד להיות בינוני, לעלות קצת ולרדת קצת, לא ממש אכפת לו מהן התוצאות לאורך זמן. מיטב המאמצים שלו יושקעו בגיוס כי גיוס זו דרך הרבה יותר בטוחה להגדיל את ההכנסות – מניות יכולות לעלות ולרדת, אבל אם גייסתי בטוח אגבה יותר דמי ניהול.

מאופי התגמול הזה נולדים הרבה מאוד פגמים. למשל, בהרצאה ששמעתי מפי עו"ד חודק, ראש ועדת חודק, שמעתי את המשפט הבא: "מוסדי לא יכול להיות שונה מידי מהחברים שלו, כי אם יווצר מצב שכולם יעלו והוא ירד – כולם יברחו ממנו." לכן בעולם של היום, שכולם מקבלים דמי ניהול – כולם שואפים להיות כמו כולם – כדי שחס וחלילה לא יקרה מצב שאחד ירד והמתחרים יעלו. אם כולם שואפים להיות כמו כולם – ברור לכולנו שלא יהיו מנצחים וכולם יהיו בינוניים ומטה. לכל זאת גורמים "דמי הניהול" המקוללים. אם המוסדי היה שם את כספו האישי בקופות יחד עם החוסכים, והיה מרוויח כאשר הם מרוויחים ומפסיד כשהם מפסידים, לא היה אכפת לו "לרדת כשכולם עולים" אם הוא ידע שאוטוטו הוא יעשה קופה וכולם יאכלו את הכובע. כמו כן הוא לא היה מבצע "הימורים" בכספים של אנשים אחרים. ככה למשל באפט מתנהג. ככה אנו מתנהגים בקרן.

לכולנו ברור שתגמול בצורת "דמי ניהול" או כל תגמול קבוע אחר, שלא תלוי ביצועים, הוא תגמול גרוע מאוד. עם זאת, זהו תגמול שמאוד נפוץ בתעשיה. נגלה לכם סוד – ישנם גופים גדולים שמסרבים לתת לנו כספים לנהל עבורם כי אנו לא מוכנים להתחייב שהם יקבלו מאיתנו תשלום קבוע, בסך מסויים מהכספים שהם יתנו לנו לנהל (או בשמם המלא – "דמי ניהול"). בישיבות איתם, התעקשנו שהם יקבלו תמורה לפי הביצועים שלנו. כשאנו מסבירים מדוע תגמול מותנה ביצועים ולא דמי ניהול זה הרבה יותר טוב (למשל: יצירת מערכת יחסים משולשת לאורך זמן – אנחנו, הלקוחות שלהם, והם עצמם; אכפתיות שלנו מהם והם מאיתנו; יישור אינטרסים, הבנה עמוקה של אופי הפעילות שלנו ועוד), הם אומרים: "הכל נכון, אבל אנו חייבים לשלם משכורות, גם כשיש ירידות". ישנם כאלה שמוסיפים, ללא בושה: "כולם עובדים ככה, אתם לא יכולים לעבוד אחרת". ממש כך, לא נתפס בעינהם שאנו שונים. זה פשוט לא יתכן בעינהם. מעניין, אותי לימדו שלהיות כמו כולם בשוק ההון זה הכל חוץ מטוב. למזלנו, ולשמחת שותפינו, אנו לא כבולים באותם הכבלים. אותנו לא מעניין שיש להם משכורות לשלם, אותנו מעניינת תשואה ותשואה בלבד. תשואה תגיע מיישור אינטרסים והשקעות נבונות לכן אנו לעולם, לעולם לא נעבוד במודל שאינו מותנה ביצועים. כל השאר יכולים להמשיך ולהיות בינוניים. לא כי הם טפשים, אלא כי זה התגמול שהם בחרו לעצמם, תגמול שלעולם יגרור אותם לכיוון הבינוניות. ולמה הם בחרו את זה? כי זה הכי קל וזה מה שכולם עושים. אותנו זה מעודד – זה פשוט אומר שאנו נמשיך ונהיה טובים יותר מהמוסדיים.

אצלנו המושג ״כסף של אנשים אחרים״ אינו קיים מאחר ואנו מרוויחים רק אחרי השותפים שלנו וההון האישי שלנו מושקע לצד זה של משקיענו. כשנוצר הפסד בשותפות עקב טעות שעשינו (למען הסר ספק: ירידה במחיר המניות היא לא ההגדרה של הפסד), ההפסד כואב לא רק לשותפים, אלא גם לי. אישית. לא כי אני נחמד, אלא כי אני הפסדתי כסף, אמיתי, והרבה ממנו. בעדן אנו מקפידים על תגמול שיישר את האינטרסים שלנו לחלוטין למשקיעים שלנו. אנו מרוויחים כשהם מרוויחים ומפסידים כשהם מפסידים, כך האינטרס שלנו הוא קודם כל להביא תשואה, ולא להגדיל את העוגה.

הסיפור הבא מראה מה עלול לקרות כשמנהלים לא מנוסים, ללא פרספקטיבה היסטורית רחבה וידע מספק מקבלים 14 מיליארד שקל שאינם שלהם. שימו לב לשני הצדדים – המוסדי והמשקיע ונסו לחשוב איך כל אחד מהם הסתכל על הכסף הזר שבידיו. קרדיט על הסרטון ועל המאמץ התחקירי לרביב דרוקר ואיתי רום. לראות ולא להאמין. תהנו ו… תיזהרו!

קישור לסיפור (אורך: 40 דקות)

קישור לאנקדוטות של עדן :