הדוח של טלסיס, שפורסם בסוף מרץ, היה דוח טוב, אך המניה עלתה פחות מהצפי שלנו. אני לא יודע למה השוק לא מתמחר את טלסיס כמו שצריך, אולי בגלל שהחברה פחות מקדישה תשומת לב לשוק ההון או אולי בגלל שהרבה משקיעים לא מבינים מה זה Som, ולכן מתייחסים לטלסיס כחברת הפצה שנסחרת במכפילים נמוכים יותר.
סגמנט ההפצה
החברה דיווחה שבסגמנט ההפצה הרווח הנקי היה 8.5 מיליון שקל, אולם החברה דיווחה גם שבשנת 2019 הרווח הגולמי יהיה יותר נמוך מ-2018 בגלל שינוי מידיניות ההפצה של הספק העיקרי של החברה -Texas Instruments.
” הנהלת החברה צופה קיטון במכירותיה הדולריות בשנת 2019 המיוחסות לספק העיקרי שלה אך מנגד צופה גידול ברווח הגולמי הנובע בפעילותה עם הספקים האחרים. החברה צופה שהשפעת הקיטון במכירות שמיוחסות לספק העיקרי )TI ,)כפי שצוין בסעיף 7.7 לדוח זה, תהיה גדולה מהשפעת הגידול ברווח הגולמי עם הספקים האחרים וכתוצאה מכך הרווח הגולמי הדולרי לשנת 2019 יהיה נמוך בהשוואה לשנת 2018″
מה שמעניין, שהצבר של מגזר ההפצה בסוף שנת 2018 היה מאוד דומה לצבר של סוף שנת 2017. בנוסף, מהשיחות שניהלתי עם הנהלת החברה התרשמתי שהם שמרנים בהתנהלות שלהם. על אף הצפי להרעה במצב העסקי, ההנהלה לא צמצמה כוח אדם, אלא להיפך גייסה עוד איש מכירות.
בראייה שמרנית, להערכתי החברה תרוויח בשנים הקרובות רווח ממוצע של כ-5 מיליון (ירידה של 40% מ-2018). סך הכל מדובר בסגמנט יציב יחסית, אז מכפיל 9 לרווח נקי נראה לי סביר, שכן החמרנו עם הירידה ברווח. אם החברה תפסיק לצמוח בסגמנט ההפצה. ישוחרר מזומן שנמצא במלאי וספקים, להערכתי כ-30 מיליון שקל שממומנים על ידי אשראי לזמן קצר.
סך הכל אני מעריך שסגמנט ההפצה שווה בין 40-50 מיליון שקל.
סגמנט הSOM
כך נראה סגמנט הSOM משנת 2014
וכך נראה הצבר הזמנות של החברה לסוף שנת 2018:
כלומר צבר ההזמנות לחציון הראשון של שנת 2019 היה כמעט כפול משנת 2018 וזאת בזמן האטה בשוק האלקטרוניקה בעולם . בשביל השמרנות, החלטתי להניח שהחברה תצמח רק ב-18% במכירות השנה, ושולי הרווח תפעולי ירדו במעט. במקרה כזה, החברה תרוויח סביב 50 מיליון שקל או 34 מיליון לבעלי מניות של טלסיס. דבר נוסף שתומך ברווח הנקי הוא העברת היצור לקריית גת. כתוצאה ממהלך זה, החברה תתחיל לשלם מס של 7.5% החל משנת 2019 במקום 16% בשנת 2018.
אם נניח מכפיל 12 שמרני (אני חושב שבנסד”ק חברה כזאת תקבל מכפיל 18 לפחות) אז השווי של ואריסייט צריך להיות סביב 600 מיליון שקל’ והחלק של בעלי המניות של טלסיס צריך להיות סביב 415 מיליון שקל.
סיכום ומחשבות:
לדעתי, השווי הנכון לטלסיס כולה צריך להיות מעל 450 מיליון שקל, וגם זה עם לא מעט הנחות שמרניות. נכון להיום, החברה נסחרת בשווי של 320 מיליון ₪ בלבד, לכן נשאר לא מעט אפסייד.
ב-25 למרץ פרסמה חברת ואריסייט בבלוג שלה את ההודעה הבאה:
Variscite is pleased to announce a significant partnership with Grossenbacher Systeme AG, a DACH-based company with subsidiaries in Germany, Switzerland and Czech Republic who specializes in Electronic Engineering & Manufacturing Services (EEMS), focusing on industrial embedded systems such as control systems, display systems, and medical electronics. The main goal of this partnership is to harness the advantages of the System on Module technology and to provide complete system support for companies who develop ARM-based devices; from the early concept stage, through custom hardware and software design, up to successful mass production.
החברה לא פרסמה באתר הבורסה את ההודעה על שיתוף פעולה משמעותי ופתיחת חברה בגרמניה. אני לא יודע להעריך כמובן האם ה”משמעותי” הוא מבחינת הטכנולוגיה בלבד או גם מבחינה כספית, אבל המגמה די ברורה.
חברת ואריסייט היא עדיין שחקן קטן בשוק העולמי, סביב 3% משוק ה-SOM. פוטנציאל הצמיחה של החברה גבוה מאוד, ולכן לא נראה לי הגיוני שהסגמנט נסחר במכפיל 8. חשוב לזכור שואריסייט כמעט לא מחזיקה מלאי, בעלת הון חוזר שלילי ושהרווח הופך כולו לתזרים חופשי.
אני המלצתי לא פעם לחברה לבחון רישום לנאסד”ק לצורך הצפת שווי אמיתי לסגמנט הSOM ואני מקווה שההנהלה תבחן בכובד ראש את ההצעה הזאת
יש עניין – קרן קפלר ואני אישית מחזיקים מניות של טלסיס .