עדכון דוחות

By | מרץ 10, 2019

עונת הדוחות האחרונה הייתה לא פשוטה כאשר חלק מהחברות פיספסו את התחזיות. רציתי להתייחס בפוסט בצורה מסודרת, בעקבות תגובות רבות שקיבלתי. חשוב לי לציין כי לא אאשר תגובות שלא עניניות ומחפשות להתריס. הסיבה שאני עדיין כותב בבלוג היא שנוכל ללמוד מהצלחות ומכישלונות. מי שלא מבין את זה אז הוא הגיע למקום הלא נכון.

“In this business, if you’re good, you’re right six times out of ten. You’re never going to be right nine times out of ten.” -Pyter Lynch

פלוס500 – הדוח של פלוס היה טוב כצפוי, אבל הגיע אם תחזית רווח מפתיעה (או שלא כל כך) לשנת 2019. בנוסף לאזהרת רווח החברה גם חשפה שב-2018 סכום לא מבוטל של 172 מיליון הגיע כתוצאה מרווח כתוצאה מהפסדי לקוחות. השוק לא נשאר אדיש והוריד את מחיר המניה ב-50% תוך שבועיים.

כאשר המחיר יורד בחדות נשאלת השאלה האם מצב העסק הידרדר כל כך מהר, מה פיספסתי שגרם לירידה החדה ברווח ומה עושים מפה. בשביל לענות על השאלה קראתי את כל דוחות האנליסטים וגם דיברתי כמה פעמים עם האנליסט של ליברום (Ben Williams) שבנה את התחזית לשנת 2019.

אז כרגע התחזית של האנליסטים לשנה הקרובה היא כזאת:

Liberum

Berenberg Peel Hunt

Cannacord

Revenue [M$]

474

463

468

        378

  Ebitda [M$]

272

254

254

195

Net Income [M$]

202

194

196

145

Net Income per share [P]

1.38

1.31

1.32

0.99

 

אז אפשר לראות מהמספרים, ששלושת הראשונים שוריים על פלוס וקאנאקורד דוביים. יש דינמיקה מסויימת מאחורי הקלעים ולכל חברה יש אג’נדה מסוימת. בשביל לבנות מודל עצמאי ולראות איפה הוא עומד בניתי מודל רבעוני שלפי דעתי יותר מדויק מהמודל השנתי של האנלסיטים:

הנחות המודל:

Сhurn רבעוני של 25% -יותר גבוה מהChurn  של רבעון שלישי ורביעי

ARPU של -1150 – יותר גבוה מהרבעון השלישי והרביעי – אני חושב שפלוס משקיעים הרבה בפרסום זה צריך לעזור להם לגייס לקוחות איכותיים.

לקוחות חדשים: קצב של 22,000 ברבעון -הם היו מתחת לזה ברבעון ה4 אבל הקצב התחיל לעלות

לקוחות רדומים: לקוחות שנמצאים במערכת וחוזרים לסחור בפעם ראשונה -4,000 לקוחות ברבעון מתחת לקצב של רבעון 3 ו-4

שולי Ebitda 55% -בהתאם לתחזיות החברה זה משהו שהם שולטים בו

בהנחות המודל שלי אני מגיע לנתונים הבאים:

Mark

Revenue [M$]

437
Ebitda [M$] 237
Net Income [M$] 180
Net Income per share [P] 1.2

 

כלומר בהנחות שלי, שהם לא מחמירות מדי, פלוס תפספס ב-10% את התחזיות. אני חושב שגם אם פלוס תרוויח רק 1.1-1.2 פני למניה המחיר זול עכשיו -מכפיל 5 בערך בניכוי מזומן לאחר הפיספוס אבל חשוב לקחת בחשבון אפשרות לשינוי רגולציה באוסטרליה שיכולה להוריד עוד את הרווח.

אני עדיין חושב שפלוס צריכה להיסחר במכפיל 9-10 ואם ה Churn מתחיל לרדת אז אולי אף גבוה מכך ולכן כנראה המחיר הנוכחי אטרקטיבי.

יהיה מעניין איך השנה תתפתח עבור החברה והאם החברות הפחות איכותיות יצאו מן השוק.

לגבי הרווח דרך P&L פחות התרגשתי מהשוק. החברה מנהלת את הגידור בצורה אקיטיבית -כלומר בודקת את החשיפה לכל מכשיר בזמן אמת ולא מגדרת אוטומטית. זה עבד טוב לפלוס בשנים עברו ואין לי סיבה לא לסמוך עליהם פה.

FFI

העדכון של FFI היה כמובן לא צפוי. רק לפני חודש בחברה היו בטוחים שהם יעמדו בתחזית ופתאום הורידו אותה דרמטית. השוק לא מאמין לחברה בצדק והמחיר המגוחך מראה זאת. בחודש האחרון המשכתי לחקור רבות על החברה.

נקודה אחת שלא הבהרתי נכון בפוסט הקודם היא שהבעיה היא לא שההפקות נעשות דרך נטפליקס, אלה שנטפליקס הוא גורם ממן את היוצרים העצמאים ונטפליקס לא דורשים כרגע בטוחות ליצירת הסרט. התחרות כרגע גדולה על התוכן ולכן נטפליקס נותנים את ההקלה הזאת ליוצרים. אבל ממה שהבנתי זה לא מצב בר-קיימא בטווח של שנה שנתיים הקרובות.

דיברתי עם דיויד סאסו, VP IR של החברה, והנקודות העיקריות לגבי מצב החברה:

  1. בטוחות לסרטים זה מוצר שחייבים אותו וזה לא ישתנה
  2. העדר יצירה שתיים גדולות פוגעת מאוד בחברה בגלל שההוצאות נשארות אותו דבר
  3. לנטפליקס ואמאזון יש השפעה, אבל זה חלק מהבעיה – החברה חושבת שהם יכולים להוציא בטוחות לחברות אלו -אם זה יקרה באמת זה קאטאליסט מאוד חזק
  4. היו כבר שנים כאלו בעבר -גם במסמך ההנפקה למשל 2016 הייתה שנה די חלשה
  5. בביטוח ההכנסות נדחו בחודש ולכן ההשפעה המהותית -משייכים את זה למיזוג של דיסני ופוקס ושמספר פרויקטים נדחו בחודש חודשיים

בנוסף מנהל קרן שאני מכיר עשה שיחה עם סטיב, מנכ”ל החברה, והנקודות העיקריות שעלו:

  • המנכ”ל נמצא עם החברה כבר 33 שנה ועבר מספר סייקלים. כרגע שוב יש שינוי אבל הוא לא חושב שזה משהו קבוע
  • חשוב לזכור שהחברה עובדת בשולי רווח גולמי של 70% – אז נשאלת השאלה מדוע לא מתאמים הוצאות תפעוליות. לפי סטיב אם היה בטוח שזה שינוי קבוע היה מתאם את העלויות ומציף יפה את הרווחיות. הוא טוען שיש לו קשרים טובים בתוך נטפליקס ושהם עובדים בחריגות גדולות על רוב הפרוייקטים. כרגע פחות אכפת להם בגלל שהם בתחרות ולא אכפת להם להפסיד אבל בשלב כל שהוא יהיה להם אכפת -והוא רוצה להיות שם באגריסיביות כאשר זה יקרה. האנשים שעובדים אצלו הם בעלי מיומניות גבוהות ולכן הוא לא יקבל החלטות בחופזה
  • הוא מאוד אופטימי לגבי חברת הביטוח שהם רכשו -טוען שזה יכניס המון כסף לחברה בשנים הקרובות
  • הוא אומר שהוא לא מבין את מחיר החברה (השיחה נעשתה כאשר מחיר המניה היה סבי 22פני) אומר שאנשים ניסו להסביר לו אבל הוא אומר שזה מגוחך. הוא גם אומר שהוא באותה סירה עם בעלי המניות רק שהסירה שלו גדולה בהרבה
  • לגבי הצעדים שהם מתכוונים לעשות -הוא אומר שיש להם דירקטריון מנוסה והם שוקלים את כל האופציות. לא היה מוכן לפרט אילו אופציות קיימות

סיכום:

שווי החברה נכון לכתיבת שורות אלו הוא 24 מיליון דולר, שזה נמוך בהרבה מהכסף שהחברה גייסה בהנפקה על 25% מהחברה. בנסוף לפני כמה שנים כאשר קרן גולדן סאן נכנסו שותפים בחברה הם נכנסו לפי שווי של 60 מיליון דולר רק עבור העסק של הבטוחות והיו לחברה הצעות גבוהות בהרבה מזה.

מבחינת החברה הסיפור של IPO שבור והם לא יכולים לעשות רכישות במחיר המניה הנוכחי, ולכן מבחינתם כנראה באמת לא בטוח עד כמה יש רצון להישאר ציבוריים אם כל המתקפות של בעלי מניות.

עברו כבר שלושה חודשים וירידה של 70% במחיר המניה מאז העדכון שהם שוקלים צעדים להצפת ערך. אני חושב שהאופציה היחידה שמצריכה כל כך הרבה זמן היא מכירת החברה. אני חושב שגוף שירצה להיכנס פנימה ואם הוא לא קשור לבעלי השליטה צריך לרכוש את כל החברה. לפי מה שאני מבין סטיב בכלל חושב שהעסק שווה מכפלות רבות מהמחיר היום ולכן קשה לי לראות אותו מוכר במחיר הנוכחי

יכול להיות שהם ירצו לקנות את המיעוט, אבל אם המציע קשור לאחד מבעלי השליטה הוא לא יכול להצביע. מהשיחות שניהלתי עם קרנות שמחזיקות אחוזים לא קטנים מהמיעוט נראה שהם לא יסכימו לקבל מחיר נמוך, וחלקם אמרו שהם לא רוצים למכור ולחכות לשיפור העסקי.

יהיה מעניין לראות את ההחלטה של הדירקטוריון. לדעתי לא יהיה פשוט להעביר הצעת רכש במחיר הזה, ובגלל זה הדירקטוריון מתקשה לקבל החלטה.

פוסט זה כבר ארוך, אז אעדכן בפוסט נוסף על הדוח של פיאט וסיליקום.

 

 

 

 

9 thoughts on “עדכון דוחות

  1. ד

    תודה, מאוד מעניין.
    במיוחד לגבי FFI, מעניין לראות מה יקרה איתה בעתיד….. או שהשוק טועה או ההנהלה…..

    פלוס – הסנטימנט שם מאוד שלילי וצריכים לקרות כמה דברים כדי שהמומנטום יחזור להיות חיובי.

    Reply
  2. א

    לפלוס 500- צריך לדבר על הפיל בחדר (לדעתי)
    תמיד היה חשש שהיא מעיין פורקס\בינריות בתחפושת מהוגנת (גם הרקע של היזימים שבא מהימורים לא בדיוק הוריד את החשש הזה)
    כשמתברר שכמות כסף כזאת הגיעה מהפסדי לקוחות (כלומר פלוס בונה את המרגש, קובעת את החוקים, משחקת נגד הלקוחות של עצמה ומנצחת) יש הרגשה מאד לא נוחה, והשוק מתמחר את החברה בהתאם לתפיסת הסיכון החדשה.

    Reply
  3. מיקי

    אני מסכים שהמחיר הנוכחי של פלוס 500 מאוד זול אבל לא ברור לי מדוע אתה מעניק מכפיל של 9-10 לחברה.
    מעולם, גם לא ב 2017 ו 2018, שנות הצמיחה האדירה, היא לא נהנתה מיותר ממכפיל 8.
    מכפיל מגלם ציפיות של השוק מהחברה ואולי “מגיע” לה מכפיל 10, אבל אין ספק שכרגע היא תצטרך לעבוד קשה מאוד כדי לקבל מכפיל 8.

    Reply
    1. מרק Post author

      מיקי אתה צודק – כנראה מגיע להם מכפיל 8 במקרה הטוב. נפגשתי השבוע עם הנהלת פלוס ואני כבר לא בטוח שהם מאוד זולים. נראה איך יהיה הדוח של IG השבוע אבל העדכון של CMC מלפני חודש היה מטריד בגלל שהם אמרו שביצועי לקוחות היו חזקים מהצפי וזאת נקודת חולשה בפלוס. אומנם ליברום אישררו תחזית השבוע אבל לא הייתי סומך עליהם יותר מדי

      Reply
  4. עופר

    מרק, אתה יכול לפרט מעט יותר מה בפגישה עם ההנהלה הביא אותך לחשוב שהם כבר לא זולים מאד?
    תודה

    Reply
    1. מרק Post author

      בעיקר זה שחשבתי שהרגולציה תעשה טוב ושחקנים קטנים יצאו מהמשחק. זה פחות משפיע על פלוס מסתבר בגלל שבכל מקרה השחקנים הקטנים לא יודעים לעשות קמפיינים בגוגל. זה לא מסתדר לי עם מה שהם סיפרו לי לפני 5 חודשים כאשר דיברתי איתם שזה יעשה להם טוב.
      אני לא רוצה גם שתחשוב שאני ממש שלילי או משהו ושכל אחד יעשה את החישוב של כוח רווח לבד.
      הבנתי גם למה פלוס אף פעם לא תקבל את המכפיל של IG. IG מוציאה סביב 150 מיליון דולר על גידור P&L בשנה בשביל שהרווחים יראו יפים ופלוס מוציאה 0 ולוקחת את הסיכון. זה ההבדל במכפיל ולכן הסכמתי עם מיקי שהמכפיל הסביר הוא 7-8

      Reply
  5. לידור

    שלום מרק,

    אשמח לקבל את דעתך בנושא המתחרים של פלוס500.
    מדוע לדעתך המתחרים של פלוס500 בעליי פריסה עולמית דומה לא חוו מפלה דרסטית כזו ?
    אני מניח שההסבר של החברה לירידות בהכנסות ובכמות המשתמשים לא כל כך מסתדר לי עם הנימוק של “בעיות רגולטוריות” הרי כל החברות המתחרות היו צריכות להינזק באופן דומה פחות או יותר. והיכן לדעתך הלכו כל משתמשי Plus500 שנטשו את החברה?

    תודה.

    Reply
  6. נועם

    לגבי פלוס500,
    פלוס מרוויחה יותר מהתעשייה שיש תנודתיות, פחות שאין תנודתיות ועוד יותר פחות שאין תנודתיות וגם השוק עולה הרבה ואז לקוחות מרוויחים על חשבונה כמו שראינו ברבעון 1 ל2019, שנראה עוד יותר גרוע ביחס לרבעון המקביל ב2018 עם שיגעון הקריפטו וגם חלש ביחס לרבעון 4 של 2018 שהיה תנודתי מאוד.
    לנסות לחשב את הכוח רווח של פלוס זה לא משימה קלה אבל אני אנסה בכל זאת.
    ניקח את הרבעון הכי גרוע בשביל פלוס כי הוא גם לא תנודתי והכי טוב בעשור האחרון בוולסטריט כלומר גם הלקוחות הרוויחו על חשבונה.
    54 מיליון מכירות אחרי הפסד של 27 מיליון לפלוס כלומר בהנחה שפלוס לא הייתה מפסידה מלקוחות היו לה מכירות של מעל 80 מיליון דולר בחוסר תנודתיות מוחלטת. אני משוכנע שהתנודתיות תחזור ופלוס תרוויח סביב ה100 מיליון מכירות ממוצע לרבעון על בסיס הלקוחות הקיים ברגולציה החדשה לפני צמיחה או 400 מיליון בשנה ממוצעת שיכולה להפוך ל300 +-בלי תנודתיות בכלל או ל500+- עם תנודתיות חזקה.
    פלוס בקלות יכולה להפוך את רוב המכירות לרווח נקי לפני מס אם תשקיע פחות בצמיחה, ואז על 400 מיליון מכירות נראה רווח לפני מס של 300 מה שישים את החברה במכפיל נמוך מ2 על השווי התפעולי. אבל פלוס תשקיע בצמיחה וההוצאות יהיו בין 150 ל200 בשנתי. רווח לפני מס של 200 250 מיליון על שנה של השקעה בצמיחה ואם תהיה שנה גרועה בלי תנודתיות כמו 2019 עד עכשיו, הרווח יכול ליפול עד 100 מיליון אם החברה תמשיך להשקיע בצמיחה או להתקרב ל200 אם פלוס תחליט לחתוך בשיווק ופרסום. פלוס שולטת ברווח הנקי שלה ואת זה השוק ורוב המשקיעים כנראה לא מבינים. זה עסק” קל” מאוד.
    ב2012 החברה עשתה מכירות של 50 מיליון וחצי מזה היה רווח לפני מס כלומר הוצאות של 25 30 מיליון כולל צמיחה . מאז היא צמחה ב7 שנים למצב שגם אחרי הרגולציה היא עושה פי 6 8 במכירות וההוצאות הקבועות עלו בשיעור נמוך משמעותית.
    בניגוד גם להרבה חברות מתחום עולם השקעות ערך שגם על חלקן נכתב בבלוגים השונים בארץ עם מכפיל נמוך אבל גם תשואה על ההון נמוכה, התשואה על ההון או הון מושקע בשמיים ככה שכל הרווחים הופכים למזומן חופשי וההשקעה בפלוס כנראה תחזיר את עצמה בשנים בודדות בלי קשר אם השוק יאהב או ישנא אותה. בהצלחה למנחשים

    Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *